En 2018, una cuestión que afectó a la deuda de mercados emergentes fue el carácter descompensado del crecimiento: fuera de los EE. UU se registró un crecimiento, pero fue bastante insustancial en Europa. Esto se debió en parte a una concatenación de factores extraordinarios: las nuevas normativas sobre contaminación noquearon a la industria automovilística, el reducido caudal del río Rin hizo mella en los procesos de fabricación y las protestas de los chalecos amarillos en Francia provocaron grandes trastornos. Tampoco se puede decir que el fiasco del brexit ayudara.
Consideramos que la perspectiva de cara a este año es de un crecimiento algo más equilibrado, lo que reducirá la dependencia que la economía mundial tiene de EE. UU. Esto debería hacer que el dólar estadounidense no tenga un año tan sólido, lo que favorecería a los emergentes. Por regla general, un movimiento del 1 % del dólar estadounidense frente a las divisas del G10 viene acompañado de un movimiento del 1,5 % del índice de divisas emergentes frente al dólar, por lo que un dólar fuerte puede constituir un problema para los precios de los activos de los emergentes. Un elemento positivo de cara al futuro es que la Reserva Federal (Fed) ha adoptado una actitud más conciliadora: así, el mercado ha pasado de esperar tres o cuatro subidas de tipos en este año a fijar los precios en un recorte.
Con todo, nuestra perspectiva para el crecimiento de EE. UU. es de una moderada ralentización. Por norma general, los anteriores periodos de recesión del país han venido provocados por un crecimiento excesivamente rápido del crédito, durante los cuales o bien la Fed elevó los tipos de forma agresiva para reducir la inflación, mermando el crecimiento, o la burbuja crediticia estalló por sí sola ante la imposibilidad de devolver la deuda. Dado que el crecimiento del crédito en EE. UU. se mantiene por debajo del 10 %, solo contemplamos una probabilidad reducida de recesión a corto plazo. El año pasado, el crecimiento de EE. UU. recibió un impulso adicional por la política presupuestaria ultralaxa articulada por la Administración Trump. Dado que el impulso presupuestario se reducirá este año, creemos que el escenario más probable es que la economía mantenga su tasa de crecimiento actual del 2,5 %.
Debe advertirse que el enorme déficit presupuestario de EE. UU. podría comenzar a lastrar al dólar. El recorte tributario puesto en marcha el año pasado ha provocado que EE. UU. acumule un considerable déficit de alrededor del 3 % – 3,5 % del PIB, y esto además en un período de auge del ciclo, cuando quizá cabría esperar que se registrara un superávit. Si la economía se ralentizara a partir de ahora, es probable que cualquier nueva medida de flexibilización resulte en un retroceso del dólar.
¿Dónde podría aumentar el crecimiento? Por desgracia, los últimos datos procedentes de Europa no han sido especialmente alentadores. Los mismos factores que lastraron a Europa en 2018 han continuado afligiendo al continente, si bien creemos que esto debería comenzar a mejorar. Los primeros indicadores adelantados, especialmente en materia de impulso crediticio, parecen ser relativamente favorables. Por este motivo, vemos una probabilidad razonable de que la producción se estabilice en Europa.
Las autoridades chinas han estado tratando de atemperar el crecimiento del crédito y de reducir el endeudamiento general de la economía. No obstante, de cara al corto plazo, el acusado repunte en los préstamos de inicios de año debería traducirse en una mayor actividad. El crecimiento chino constituye un gran motor para los productos básicos, especialmente a través de la construcción y la fabricación. Aunque China emplea un 10 % de la producción mundial de petróleo, en torno a la mitad que EE. UU., consume alrededor de un 54 % de la producción del mineral de hierro, 27 veces más que EE. UU. Respecto al cobre, níquel, hierro, carbón y cemento, China es, con diferencia, el mayor consumidor del mundo. Esto es importante para Sudamérica, y también para países como Malasia e Indonesia.
Y esto nos lleva a hablar de la perspectiva para la renta fija emergente. La balanza de pagos es un catalizador clave de las divisas emergentes, mientras que los bonos denominados en divisa local presentan una estrecha correlación positiva con las divisas. El tipo de cambio constituye un gran motor de inflación. Cuando una divisa se deprecia, la inflación aumenta, los tipos de interés repuntan y los bonos ofrecen unos rendimientos bajos. Según se muestra a continuación en la Gráfica 1, la balanza comercial de los emergentes resulta alentadora. (Hemos excluido a China de este análisis, ya que en la actualidad no es un mercado en el que se pueda invertir en renta fija y, además, su balanza comercial es tan grande que su evolución tiende a imponerse).
Tras empeorar durante buena parte del año pasado, durante el que las divisas emergentes quedaron rezagadas, la balanza comercial de los países emergentes ha registrado una fuerte corrección que la ha permitido volver a terreno positivo. En términos históricos, esto constituye un buen indicador de rentabilidad. Durante la primera década del siglo, cuando los emergentesdisfrutaban de superávits comerciales, la rentabilidad de la clase de activo fue saludable. Al llegar a 2008, los mercados emergentes estaban sobrecalentados, ya que importaban mucho más de lo que exportaban, y el resultado fue un año desastroso para la clase de activo. La recuperación posterior a la crisis financiera mundial vino seguida de un nuevo deterioro en 2013, que llegó a su apogeo con el “taper tantrum”. La clase de activo vivió años muy positivos en 2016 y 2017 y, tras el deterioro en las balanzas sufrido en 2018, ahora volvemos a estar en zona de superávit.
La reciente recuperación ha venido provocada por las economías no asiáticas, ya que son menos vulnerables al encarecimiento del petróleo. Ahora que el precio del petróleo ha bajado, es posible que comencemos a ver una mejoría en las balanzas comerciales asiáticas, sobre todo si China se recupera.
Resulta alentador que no haya muchos mercados cuyas balanzas exteriores presenten un aspecto frágil. El año pasado, evitar a Turquía durante la mayor parte del año fue una perspectiva activa que se reveló fructífera, debido al deterioro de sus fundamentales. Argentina también ofreció unas rentabilidades bajas, en un nuevo caso de un país con un importante déficit exterior que provoca una gran devaluación de su divisa. Si bien no nos entusiasma Rumanía y vemos vulnerabilidad en India, no observamos ningún país tan vulnerable como estos dos lo fueron en 2018. El año pasado, Turquía y Argentina sufrieron pérdidas del 30 % y del 40 %, respectivamente, debido principalmente a la debilidad de sus divisas, a lo que hubo que añadir su efecto sobre la inflación. Conforme el crecimiento se acelera, las importaciones aumentan siempre: tan solo existe un corto periodo durante el que se produce una combinación de crecimiento aceptable y balanzas externas robustas y, a nuestro juicio, actualmente nos encontramos en ese punto ideal.
Así que, ¿cuáles son los riesgos que la deuda emergente afronta actualmente? El principal es la fortaleza del dólar. Para aquellos inversores que puedan hacerlo, hemos descubierto que invertir en divisas emergentes mediante euros o, mejor aún, dólares canadienses o australianos puede ser una forma excelente de gestionar ese riesgo.
El segundo riesgo está relacionado con el anterior: el ciclo de subidas de tipos estadounidense. Si EE. UU. continúa creciendo con fuerza, podrían surgir temores a la inflación que desemboquen en un endurecimiento de los tipos de interés. Otra posibilidad es que la Fed decida que su posición neutral está algo por encima de su nivel actual. Sea como fuere, si el diferencial de tipos entre EE. UU. y el resto del mundo desarrollado continuara ampliándose, ello podría dar lugar a un dólar más fuerte. En este momento, consideramos que estos riesgos parecen estar controlados. Nos preocupa mucho más la debilidad del crecimiento en Europa que la inflación en EE. UU., si bien es algo que tendremos que seguir vigilando.
En cuanto a la guerra comercial, la Administración Trump ha puesto el acento en el sector de la fabricación, ya que los empleos se han trasladado a países como México y China. Por ello, es importante tener en cuenta la vulnerabilidad de los países en función de su grado de exposición a EE. UU. Países como la República Checa y Hungría dependen en gran medida de la fabricación, pero apenas comercian con EE. UU., por lo que parecen muy poco vulnerables; también está el caso de los exportadores de materias primas, mucho más dependientes de China. Aunque México es el país con mayor exposición a EE. UU. creemos que su perspectiva es en estos momentos razonable. El USMCA, el nuevo acuerdo comercial que sustituye al NAFTA, otorga a México en torno al 80% del comercio que tenía en virtud del antiguo acuerdo, lo que supone un resultado considerablemente mejor de lo que el mercado esperaba.
En conclusión, consideramos que en 2019 se producirá un re-equilibrio del crecimiento mundial, por el que China y Europa ganarán peso en detrimento de EE. UU. A nuestro juicio, esto probablemente reducirá la fortaleza del dólar estadounidense y propiciará un entorno positivo para los activos emergentes durante el resto del año.
Tribuna de Paul McNamara, director de inversiones y principal gestor de las estrategias de deuda en mercados emergentes y divisa en largo así como de las estrategias hedge funds en GAM Investments.
Por m.sedo
