El desplome generalizado en los mercados de activos en los últimos compases del año pasado pilló a todos por sorpresa, si consideramos el contexto de crecimiento económico decente superior a la tendencia en todos los grandes bloques regionales, la contención de las presiones inflacionistas y unos beneficios empresariales aún en ascenso.
Sin duda, la renta variable mundial sufrió la mayor pérdida anual (ajustada a la volatilidad) desde el inicio de la gran crisis financiera hace más de diez años y concluyó el año con el peor mes de diciembre desde que se tienen registros. Los títulos del Tesoro estadounidense experimentaron una rentabilidad negativa por quinta ocasión en 30 años y la rentabilidad del crédito con calificación «investment grade» fue la más discreta desde finales de la década de los noventa.
La renta variable y la renta fija siguieron «caminos paralelos» en su corrección del año pasado, a medida que una ola de ajustes en los tipos de descuento recorrió todo el sistema financiero. Globalmente, a mediados de enero, los mercados de activos parecían descontar alrededor de un 50% de probabilidades de una recesión económica durante el próximo año más o menos.
Abundan las teorías sobre los factores que han llevado a estos inquietantes rendimientos similares a los de una recesión, dado que el peso de los datos reales y de las previsiones, incluidas las nuestras, apuntaban a un reducido riesgo de contracción económica. (Aunque cuanto más dure el cierre de la Administración de EE. UU., mayores serán los riesgos de un debilitamiento del crecimiento, se considera que esta se trata de una perturbación puntual y no el detonante de una ralentización importante.) Estas teorías van desde los riesgos geopolíticos (guerras comerciales y brexit) hasta las políticas monetarias cercanas a su fin, pasando por el riesgo creciente de que las economías se debiliten a medida que se aproximan al final del ciclo y/o el endurecimiento de las condiciones financieras desemboque en una desaceleración más acusada de lo previsto. Sin embargo, parafraseando a Albert Einstein, la teoría puede ser (notablemente) distinta de la realidad. Veamos una por una estas teorías.
Riesgo geopolítico
Los riesgos geopolíticos se están desplazando en diferentes direcciones, con un ligero apaciguamiento de las guerras comerciales, si bien el brexit sigue siendo una preocupación central. Las disputas comerciales actúan como un impuesto sobre la productividad, y pueden provocar grandes perturbaciones en cadenas de suministro a menudo muy integradas. Nuestra opinión fundamental en este punto sigue siendo un probable apaciguamiento de la tensión en lo que es, desde cualquier punto de vista, un juego de suma cero. En este sentido, esperamos que se produzca una cierta revalorización de la renta variable asiática y japonesa, en particular, que incluyan significativas primas. La renta variable japonesa, por ejemplo, cotiza a un PER previsto situado en el mínimo del primer percentil de los últimos 15 años, en consonancia con la recesión económica que no prevén ni los observadores más prudentes.
El brexit, por el contrario, es probablemente el motor más importante de las rentabilidades totales de los próximos seis meses desde la perspectiva de un inversor en libras esterlinas. Creemos que existe una probabilidad del 60% de una salida ordenada, mientras que el 40% restante se divide entre la prórroga del artículo 50 y la falta de acuerdo. Paradójicamente, una salida sin acuerdo proporciona grandes ganancias a las exposiciones sin cobertura con una base en libras esterlinas y un resultado menos perturbador genera un lastre de magnitud similar.
Política monetaria
La dirección de la política monetaria, mientras tanto, afecta enormemente a las valoraciones en todas las clases de activos y también es un factor clave en el riesgo de recesión, tal como se expone más adelante. El reciente giro del discurso la Reserva Federal (Fed), también de sus miembros más partidarios de una política restrictiva, ha mitigado los temores a que haya un endurecimiento brusco de los tipos de interés a partir de ahora. De hecho, los mercados ahora descuentan una «media subida» durante el año, frente a las tres subidas que preveían tan solo en noviembre. Los mercados laborales son rígidos, pero las condiciones financieras también son restrictivas, y en la medida en que los mercados han hecho parte del trabajo de la Fed, puede que una postura política más prudente se considere más apropiada. En conjunto, nuestra opinión es que el endurecimiento gradual persiste y que continúa añadiendo presión a los mercados de renta fija. En este punto, gran parte de los ajustes ya han tenido lugar, incluso podría decirse que la expansión cuantitativa (QT) ya ha realizado las tres cuartas partes de su labor (las compras de los bancos centrales a 12 meses alcanzaron su punto máximo a principios de 2017 y, en la medida en que el final de la QT implica el final de las compras, ya se ha recorrido el 75% del camino). No obstante, estamos siguiendo de cerca el riesgo de un aumento repentino de la pendiente de la curva de Phillips.
Riesgo de recesión
Por último, el riesgo de recesión, que influye en los beneficios, la política de inversiones y la cobertura de intereses de las compañías. No creemos que los ciclos económicos mueran de viejos, sino que su final tiende a estar causado por un endurecimiento de las políticas necesario para mantener la inflación o el apalancamiento bajo control; ninguno de estos factores es un motivo de preocupación candente en la actualidad. Aunque la Fed comparte ampliamente esta opinión, esta no está exenta de desafíos. Por ejemplo, la «medicina» fiscal aplicada a una economía estadounidense que ya «caliente» en 2018 puede impulsar a la Fed a endurecer las condiciones más de lo que sugiere este marco político. En otro orden de cosas, algunos economistas, como Brad DeLong y Claudio Borio, presentan argumentos convincentes que explican por qué la endeblez de los mercados financieros puede traer consigo la debilidad del ciclo económico, en una profecía que contribuye a su propio cumplimiento. Sin embargo, en tanto que la realidad duele, el 60% de las grandes correcciones sufridas por el mercado bursátil de EE. UU. desde la Segunda Guerra Mundial no precedieron finalmente a una recesión. Nuestras expectativas y las del consenso de analistas convergen en torno a un crecimiento económico más lento, pero superior al de tendencia, en la mayoría de las regiones, compatible con un crecimiento de los beneficios de en torno al 5%-6%.
Posicionamiento
Como reflejo de las opiniones clave expuestas anteriormente, parece que las coberturas de la recesión están algo sobrevaloradas. Desde nuestro último boletín informativo, las carteras multiactivos han fijado la vista aún más en los mercados de renta variable asiáticos —tanto en Japón como en los mercados emergentes asiáticos— para captar las primas de riesgo más atractivas que se ofrezcan. También hemos seguido aumentando la exposición en libras esterlinas en todos los fondos basados en esta moneda para desensibilizar aún más las carteras de los clientes a las oscilaciones de valor provocadas por el brexit.
Columna de Maya Bhandari, gestora de carteras Multiactivos en Columbia Threadneedle
Por m.sedo