La marea que elevó todos los barcos está retirándose y la reducción de las inyecciones de liquidez de esta era de crisis está cambiando la dinámica del mercado de renta fija. La calidad y la selección de títulos serán vectores clave para obtener ganancias con la renta fija en 2019.
Cuando el ciclo de subidas de tipos de la Reserva Federal haga una pausa en 2019, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años debería situarse en torno al 3% y dar cierto respiro también a la deuda de los mercados emergentes. Entretanto, planteamos una postura defensiva en deuda corporativa allí donde la ralentización del crecimiento y los elevados niveles de deuda actuarán sobre los diferenciales ampliándolos.
Menos liquidez es sinónimo de más riesgo
A los inversores no les quedará un grato recuerdo de 2018, un año en el que la volatilidad ha sido una constante en todos los mercados. Los bancos centrales comenzaron a abandonar las políticas monetarias del periodo de crisis, poniendo en peligro las convenciones —baja volatilidad, pérdidas de valor limitadas y rendimientos bajos— que se habían consolidado en los mercados de renta fija.
En un momento en el que la Fed está adelgazando su balance, el Banco Central Europeo se prepara para poner fin a las compras de activos y el Banco de Japón se retira gradualmente del mercado, los rendimientos están ajustándose al alza y la prima de riesgo vuelve al primer plano. La reducción de la liquidez inyectada por los bancos centrales provoca un aumento natural de la volatilidad que crea un entorno que recompensará una selección de títulos cuidadosa en 2019. Este argumento suele beneficiar a los títulos de alta calidad con balances sólidos y comprometidos con una estructura de capital sostenible. En lo que respecta a la selección de títulos de alta calidad, la deuda europea investment grade ofrece mejores oportunidades que su homóloga estadounidense durante los próximos doce meses. Las valoraciones están volviéndose excesivas en EE.UU. y tiene sentido recoger beneficios y desplegarlos en mercados que podrían haberse pasado por alto.
Los periodos de fuertes turbulencias en las bolsas, como el que vimos en la parte final de 2018, han venido precedidos generalmente de una ampliación de los diferenciales de la deuda corporativa. Sin embargo, dicha deuda aguantó ante la volatilidad de las bolsas y las superó desde la óptica de la beta ajustada. Eso era algo que cabía esperar hasta cierto punto, a la vista del peor comportamiento relativo de esta clase de activos en 2018, el bajo volumen de oferta y el posicionamiento de cautela de los inversores.
Los inversores no deberían caer en la complacencia, ya que todavía no está claro si los movimientos de las bolsas este año van a dar paso a algo más preocupante en 2019. Conforme vayan desarrollándose los acontecimientos en los mercados de capitales sugeriríamos una postura defensiva en la renta fija privada, ya que la ralentización del crecimiento mundial y los elevados niveles de deuda entre las empresas terminarán incidiendo en los diferenciales, ampliándolos.
El clima de menor liquidez que empujará a los inversores a centrarse en los títulos de alta calidad debería ofrecer oportunidades para conseguir plusvalías y rentas atractivas. Por un lado, los títulos situados en el extremo inferior del espectro de calidad, como los préstamos apalancados y los bonos high yield, probablemente se comporten peor ante la acumulación de evidencias que señalan que el fin del ciclo crediticio está cerca. Las empresas han aprovechado este entorno favorable para aumentar la oferta de papel y suavizar o eliminar cláusulas de las emisiones, en detrimento de los inversores. Del mismo modo, los títulos high yield en el segmento BBB podrían sufrir rebajas de sus calificaciones el próximo año, a medida que decaigan los beneficios.
Una pausa de la Fed favorecería a los Treasuries
Los bonos del Tesoro de EE.UU. vivieron un 2018 difícil, pero esperamos que 2019 traiga cierto alivio al mercado. Consideramos que la Fed detendrá las subidas de tipos a mediados del próximo año, conforme el endurecimiento de las condiciones financieras y los efectos de los aranceles comerciales vayan dejando huella en la economía real. Decretar una pausa en las subidas de tipos después de dos movimientos al alza en 2019, en marzo y junio, sujetará el tipo del bono del Tesoro a 10 años en torno al 3%.
Aunque la inflación es el riesgo principal para estas perspectivas, no esperamos que los precios suban de forma significativa. Los salarios podrían estar incrementándose en un entorno de crecimiento mayor de lo previsto en EE.UU., pero los costes laborales unitarios permanecen estables. La productividad está aumentando al mismo tiempo que los salarios, ayudando así a suavizar las presiones inflacionistas. A consecuencia de ello, nuestra hipótesis de trabajo es que la inflación se estabilice, siempre que los precios de las materias primas no se disparen.
La Fed se ha mostrado más confiada, pero tiene pocos motivos para esgrimir una postura demasiado restrictiva en estos momentos. El mercado descuenta plenamente la subida de diciembre y los activos de riesgo muestran síntomas de estar “cansados de rendimientos”, sobre todo en la reacción de las bolsas al ascenso de los tipos de los bonos del Tesoro de EE.UU., que convirtió una correlación tradicionalmente negativa en positiva. Las valoraciones de los bonos del Tesoro de EE.UU. cayeron, al igual que las acciones, lo que pone de manifiesto una sensación general de miedo en el mercado ante los posibles efectos de una política monetaria más restrictiva en todos los precios de los activos.
Como en episodios anteriores de similares turbulencias, lo consideramos un fenómeno temporal y pensamos que las correlaciones volverán a sus cifras negativas a largo plazo. Dado que es poco probable que los rendimientos sigan subiendo desde los niveles actuales el próximo año, nos parece que el mercado de bonos del Tesoro de EE.UU. está aumentando su atractivo, especialmente en el extremo largo de la curva.
Dejando atrás la tormenta
El ascenso de los rendimientos en EE.UU. y la fortaleza del dólar resultaron ser un cóctel explosivo para la deuda emergente. Sin embargo, a partir de ahora no se puede descartar un rebote.
La retirada de la liquidez en EE.UU., la ralentización del crecimiento y el aumento de la inflación seguirán siendo factores clave con los que tendrá que lidiar esta clase de activos el año próximo, pero las cotizaciones ya descuentan gran parte de las malas noticias, lo que crea oportunidades atractivas para los inversores. Situado en el 6,8%, el rendimiento del índice JP Morgan EMBIGD está en su nivel más alto desde la crisis financiera mundial y ahora ofrece una mejor compensación por los riesgos que subsisten. Dentro de la deuda emergente en divisa fuerte seguimos prefiriendo los bonos corporativos a la deuda pública, ya que, ajustados por el riesgo, los primeros siguen siendo mejor opción.
Las devaluaciones de las monedas ya han contribuido mucho a restablecer el equilibrio de las economías de países como Argentina y Turquía. Además, la mayor cautela de la Fed podría dar un empuje adicional durante la segunda mitad del año. Así, existen importantes oportunidades en forma de monedas emergentes infravaloradas. Tras un año traumático y un considerable ajuste en los precios, nuestras principales apuestas son el peso argentino y el ringgit malayo.
La inclusión en abril de China en el Bloomberg Barclays Global Aggregate Index, un importante índice de referencia de renta fija, reavivará las entradas de capitales en 2019. Estos factores deberían dar apoyo a los bonos investment grade de Asia, donde apreciamos tres circunstancias favorables más. Los fundamentales empresariales de la región están mejorando, las empresas están reduciendo su endeudamiento y apuntalando su balance. En el plano técnico, estamos viendo una reactivación de la demanda interna que dará un apoyo adicional al mercado.
En el plano macroeconómico pensamos que las autoridades chinas responderán con contundencia ante la desaceleración del crecimiento económico con estímulos monetarios y presupuestarios, y eso beneficiará a los activos de riesgo. También esperamos que las autoridades prioricen el apoyo a los proyectos de infraestructuras a corto plazo para amortiguar el ritmo de ralentización del país.
Por otro lado, estamos atentos a las oportunidades en deuda pública en algunos de los países frontera más pequeños, dinámicos y favorables a las reformas, como Costa de Marfil, Argentina, Ecuador, Ucrania y Albania. La deuda pública de Oriente Medio, como la de Arabia Saudí y los EAU, debería beneficiarse de los elevados precios del petróleo y de la inclusión en el índice el próximo año. En cuando a la deuda en moneda nacional, la de países como Sudáfrica, Perú y México ofrece rendimientos reales altos, bancos centrales creíbles y curvas elevadas.
Aunque es indudable que la deuda emergente podría seguir encontrando obstáculos de la mano de la revalorización del dólar, la escalada de las tensiones comerciales y los constantes picos de volatilidad en los mercados, el rápido aumento de las primas de riesgo en 2018 ha creado puntos de entrada atractivos para elevar el riesgo en 2019. De nuevo, como ocurre en Europa y EE.UU., el planteamiento en este sector gira en torno a invertir en áreas atractivas en un entorno potencialmente volátil.
En conclusión, las perspectivas señalan que habrá agitación en los mercados mundiales, que serán propensos a sufrir periodos de volatilidad a medida que los inversores en deuda vayan adaptándose a la reducción de la liquidez y al endurecimiento de las condiciones monetarias. Ante un entorno tan incierto, vemos oportunidades para diferenciar los títulos corporativos de alta calidad de los menos atractivos y de menor calidad, así como un techo orientativo en los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. y valoraciones favorables en los títulos de deuda de los mercados emergentes. La marea está bajando, pero no todos los barcos tocarán el suelo.
Columna de Martin Dropkin, responsable mundial de análisis de deuda corporativa en Fidelity International
Por m.sedo