Nos encontramos en un momento óptimo para hablar sobre los mercados estadounidenses dados los recientes retrocesos. A comienzos del 2018, la visión de consenso era que la expansión estadounidense seguía adelante, pero avanzaba hacia el final del ciclo, mientras que los mercados emergentes, Japón y Europa todavía se encontraban al inicio de una expansión y recuperación.
Se esperaba que las rebajas fiscales introducidas por el presidente Trump a finales del pasado año ampliaran el déficit en los Estados Unidos, si bien este estímulo también resultaría beneficioso para la expansión global, concretamente, en la esfera de los emergentes y en los sectores de energía y materiales.
Se preveía un pronunciamiento de las curvas de rentabilidad, lo cual favorecería que otros bancos centrales refrenaran su relajación monetaria. Por su parte, se esperaba que el dólar estadounidense se debilitara y el aumento de tasas de interés implicara que las acciones de value, financieras y emergentes se anotaran rentabilidades relativamente positivas, mientras que las acciones de tecnología y crecimiento ofrecerían rendimientos relativamente negativos.
Como de costumbre, las expectativas no siempre terminan por materializarse. En realidad, la retórica en torno a la guerra comercial de la administración Trump se recrudeció rápidamente y se tradujo en tácticas agresivas contra el resto del mundo, no solamente para China. Dicha evolución se tradujo en una depreciación significativa del renminbi en julio, terminando en la práctica con la visión de consenso que se describe anteriormente.
Durante buena parte del periodo transcurrido desde agosto del 2016, los mercados globales han evolucionado de forma coordinada. Sin embargo, en el 2018, comenzaron a experimentar una correlación más negativa: los mercados estadounidenses han continuado ascendiendo, mientras que buena parte del resto del mundo se ha mantenido en terreno negativo. Consideramos que esta situación es extraña dada la dinámica subyacente del mercado estadounidense.
Creemos que existen diversas cuestiones clave relativas a las valoraciones en el mercado estadounidense y los estímulos que se están aplicando. En primer lugar, el índice Citi Economic Surprise parece haberse desconectado completamente de las tendencias de la renta variable estadounidense; se han ignorado las señales de empeoramiento de los datos y el mercado bursátil ha seguido delante de todas formas. En nuestra opinión, esta tendencia no es sostenible.
El índice de US CAPE, que muestra un PER a partir de los beneficios ajustados por la inflación de los 10 últimos años, se encuentra actualmente por encima del nivel de “advertencia”; de 25, por cuarta vez desde comienzos del último siglo, lo cual indica que el mercado se encuentra sobrevalorado. El índice de CAPE invertido, que compara los beneficios con los tipos libres de riesgo de los bonos del Tesoro, sugiere que nos encontramos en una situación en que la rentabilidad de los bonos del Tesoro es más atractiva, otra señal de que la renta variable estadounidense no es asequible.
El múltiplo del EBITDA correspondiente al índice de S&P 500 es otro parámetro adecuado a tener en cuenta. En la actualidad, se encuentra en máximos, aproximadamente, de 12. Al tomar en consideración el aumento de los costos de las importaciones que se derivan inevitablemente de la imposición de aranceles, la ralentización de la demanda china en general de bienes estadounidenses, la solidez del dólar estadounidense, que reducen las ventas en el extranjero, y el alza de los tipos de interés apuntan a que el potencial de beneficios estadounidenses ha llegado a su máximo, algo que consideramos que el mercado ya ha descontado.
Las recompras de acciones estadounidenses también se encuentran en máximos, otra posible advertencia de que el mercado se aproxima a su punto más alto. Para abordar una dinámica incluso más a largo plazo, es importante fijarse en el patrimonio de los hogares estadounidenses, que han crecido en gran medida desde la gran crisis financiera, y en comparación con el PIB. Se ha producido una divergencia significativa entre ambos durante las dos últimas décadas; en este momento, nos encontramos en una posición en que, según nuestra opinión, prácticamente todo se encuentra sobrevalorado. Pensamos que esta importante desconexión resulta preocupante, pues la caída resultante puede resultar incluso más traumática. Las estimaciones de esta sobrevaloración se encuentran en el entorno de los 30 billones de dólares. Una vez más, no resulta sostenible.
El déficit sigue siendo otro tema de conversación importante. Los ingresos previstos no cubrirán el gasto que Trump ha trazado y es probable que el déficit aumente como consecuencia de las rebajas fiscales previstas por Trump. Los aumentos del déficit de esta magnitud sólo suelen darse en periodos de recesión, por lo que, dado que Estados Unidos todavía se encuentra en un periodo de crecimiento, esta escalada de la deuda resulta inquietante.
Además, no puede decirse que se trate de un buen momento para comprar acciones al encontrarse la tasa de desempleo en un mínimo cíclico, como sucede en la actualidad. También podría ser un mal momento para comprar acciones al hallarse la curva de rentabilidades plana, a punto de invertirse.
Además, los resultados de las elecciones legislativas también podrían ser el origen de más turbulencias. Con los republicanos manteniendo el Senado, pero perdiendo la Cámara, un posible bloqueo político podría ralentizar el crecimiento, si bien la política comercial probablemente seguiría siendo agresiva. Pensamos que la reacción del mercado será moderada, pero tanto el dólar estadounidense como la renta variable registrarán cierta presión vendedora. La tensión para el mercado de bonos probablemente se contendría, pues serían menos probables nuevos estímulos fiscales.
En última instancia, no nos sorprenden en demasía las recientes ventas masivas dado la variedad de factores que sugieren que la renta variable estadounidense tiene poco recorrido al alza tras la gran subida de este año. Creemos que otros factores catalizadores que podrían desencadenar nuevas ventas son, entre otros, que la inflación estadounidense aumente significativamente, que la Reserva Federal cometa un error en su política y suba las tasas de interés demasiado rápido y que los bonos suban con rapidez al descontar el pleno empleo y la inflación importada con motivo de los aranceles. Consideramos que han existido mejores puntos de entrada en el mercado estadounidense que en el actual y que pueden encontrarse más valores en otros ámbitos.
Columna de Charles Hepworth, director de inversiones, miembro del equipo de carteras gestionadas de GAM Investments.
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