Escrito por Rick Rieder, director de Inversiones de BlackRock de Global Fixed Income y gestor de cartera para el BGF Fixed Income Global Opportunities Fund.
Rieder sostiene que la restricción de la política monetaria, el debilitamiento del estímulo fiscal y las crecientes incertidumbres económicas hacen que los mercados sean más vulnerables hoy en día, y estos riesgos no deben ser jugados.
En el juego de Jenga, los jugadores se turnan para quitar un bloque a la vez de una torre construida de 54 bloques. Cada bloque eliminado se coloca en la parte superior de la torre, creando una estructura progresivamente más alta y aún más inestable. El juego termina cuando la torre cae y el perdedor es la persona que la hizo caer. Para nosotros, el régimen de inversión de 2018 está evolucionando como un juego de Jenga, con la Reserva Federal y el Tesoro eliminando clínica y metódicamente los bloques de estabilidad de debajo de las «torres» de la economía y la economía real. Las reducciones del balance de la Reserva Federal y los montos masivos de emisión del Tesoro para financiar déficits fiscales están llevando a un aumento de las vulnerabilidades tanto para los activos financieros como para las perspectivas de crecimiento económico en los próximos trimestres. En nuestra opinión, esta vulnerabilidad se evidencia en el reciente aumento agudo de la volatilidad del mercado.
La política monetaria probablemente diferirá de la narrativa estándar del mercado
La narrativa del mercado convencional hoy en día rodea el sólido crecimiento y ganancias ya realizados en los EE.UU., y una seria creencia de que existe una fuerza suficiente para impulsar una economía con limitaciones de capacidad en un modo de sobrecalentamiento que obligará a la Fed a buscar una postura política restrictiva. Nuestro escenario base de política monetaria es mucho más benigno, ya que, los mercados financieros cada vez más nerviosos, junto con los indicios de que el ajuste anterior ya ha comenzado a morder partes de la economía real, nos sugieren que el ciclo de ajuste está llegando a su fin. Sin embargo, para ser claros, no creemos que la Fed se vuelva demasiado restrictiva por error.
Sin duda, el crecimiento económico de EE. UU. en el tercer trimestre sigue siendo sólido en la mayoría de las medidas, pero creemos que actualmente hay muchas luces amarillas encendidas delante de los inversores. Por ejemplo, mientras que los componentes de «condiciones presentes» de los datos económicos de la encuesta de alta frecuencia siguen siendo sólidos, las medidas relacionadas de «expectativas a futuro» se han vuelto notablemente más débiles. Además, los dos sectores más grandes (y más sensibles a la tasa) de la economía tangible, los mercados de vivienda y automóviles, muestran signos demostrables de una desaceleración. Ese debilitamiento se puede observar con disminuciones en las solicitudes de hipotecas, el volumen de negocios de la vivienda y una tasa reducida de apreciación del precio de la vivienda. También se puede ver en una notable disminución en los precios de los automóviles usados. Finalmente, la poderosa influencia del estímulo fiscal de 2018 se convertirá en un obstáculo para el crecimiento en 2019, a medida que las medidas temporales se retiren, dejando atrás solo la carga financiera relacionada. Mientras que se desarrolla ese proceso, es muy probable que el criterio de la Fed sobre la fortaleza de la economía y la necesidad de mayores aumentos de las tasas de las políticas también se ajuste (ver gráfico), una eventualidad en que los mercados no están descontando adecuadamente ahora.
Mientras tanto, la inflación se ha movido a regañadientes hacia el objetivo deseado de la Fed, pero hay poca evidencia de aumentos de precios de toda la economía. De hecho, las «fallas» persistentes en las impresiones de inflación de subyacente, en relación con las expectativas, se descartan ampliamente como ocurrencias «únicas», pero la realidad es que la mayor revolución de costos en la historia (debido a la tecnología y las fuerzas demográficas) se combina con grandes márgenes de beneficio corporativo que pueden absorber fácilmente los aumentos salariales. Ese hecho debería silenciar los aumentos de los precios al consumidor, al igual que las expectativas de inflación continúan generando nuevos mínimos generacionales.
Y, con las vulnerabilidades de la economía real que se filtran, vemos un endurecimiento más agudo de las condiciones financieras (FC) de lo que se aprecia ampliamente. Si bien las métricas tradicionales muestran que las FC se están acercando a los promedios de mayor duración, cuando se ajustan para contraer múltiplos de acciones a futuro, es evidente un ajuste más pronunciado. Además, el aumento de los rendimientos está impulsando el aumento de los costos de endeudamiento corporativo, un fenómeno de último ciclo que a menudo conduce a reflejos crediticios más amplios que a su vez aumentan el riesgo de exacerbar el fenómeno.
¿Qué significan las condiciones financieras más estrictas para los mercados?
Las condiciones financieras más estrictas ya han impactado a la economía mundial, ya que la fortaleza del dólar estadounidense y la disminución del crecimiento de la liquidez global, han generado una gran agitación en los mercados emergentes (ME) este año. Muchos países de los mercados emergentes han sido testigos de una debilidad monetaria ubicua e indeseada que ha forzado a sus bancos centrales a imponer políticas onerosas para restablecer la estabilidad. Sin embargo, esto crea otro obstáculo para el crecimiento global, con implicaciones preocupantes para las economías de mercados desarrollados (MD) que no dependen de los EE. UU. sino del crecimiento de los ME para la resiliencia económica (como en una buena parte de Europa). De hecho, la semana pasada, el Fondo Monetario Internacional redujo su pronóstico de crecimiento global por primera vez en años.
Durante octubre, los signos incipientes de desaceleración del crecimiento global y el endurecimiento de las condiciones financieras han provocado que la volatilidad repunte. Además, si las caídas de los precios en las distintas clases de activos proliferan aún más en las próximas semanas, el riesgo de acelerar las salidas de capital minorista de los activos financieros se vería agravado por los mercados financieros peligrosamente comercializados. Un riesgo de cola importante para una mayor debilidad del mercado de capital es el potencial de deshacer rápidamente el progreso que los fondos de pensiones han logrado para cerrar sus brechas de financiamiento en los últimos años. El contexto de principios del tercer trimestre de tasas más altas y acciones en alza proporcionó una ventana para que las pensiones se aseguren de ese progreso, pero la venta de acciones más reciente, si persistiera, pondría en peligro esas ganancias.
Implicaciones para la asignación de activos
A fin de cuentas, estamos cada vez más convencidos de que la Fed no permitirá que la torre Jenga se caiga. En cambio, vemos una inminente desaceleración en la marcha hacia la «normalización» y una posterior declaración de victoria con respecto a la tenaz búsqueda de neutralidad política de la Fed. En consecuencia, reiteramos nuestro entusiasmo por las expresiones de tasa de interés inicial, convexas y de alta calidad, con portabilidad inmensamente atractiva (como las del Tesoro estadounidense a 2 años), ya que estos activos ya tienen un precio de ajuste incremental excesivo y proporcionan una cobertura de cartera contra el improbable caso de un error de política. Incrementaremos gradualmente la exposición a la parte superior de la curva (Tesoro de los Estados Unidos a 5 años) para obtener una combinación óptima de punto de equilibrio atractivo y duración, al igual que con los recientes cambios favorables en los swaps de divisas cruzadas, nos parecen atractivos los soberanos de mercados desarrollados en dólares (nota, el USD sigue siendo una de nuestras coberturas de riesgo de cola izquierda favoritas).
Seguimos teniendo gusto por las exposiciones beta a través de expresiones de crédito de grado de inversión; por la combinación de un atractivo rendimiento total y una liquidez satisfactoria en el mercado, y también como activos titulizados de corta duración, por sus flujos de efectivo estables y seguros. Finalmente, tener acciones estadounidenses es cada vez más atractivas y a valoraciones cada vez más baratas, mientras las recompras corporativas se reanudarán una vez que finalice la temporada de ganancias del tercer trimestre.
Y, por primera vez en todo el año, creemos que los niveles elevados de volatilidad implícita están creando oportunidades tácticas para vender opciones para el carry incremental de la cartera. Los inversores de hoy deben permanecer en guardia contra las vulnerabilidades del mercado que describimos, pero al mismo tiempo, estas mismas vulnerabilidades brindan oportunidades. Después de todo, no importa cuán precariamente se inclina la torre Jenga, un jugador no puede ganar a menos que elimine un bloque y lo coloque con cuidado en la parte superior.
Build on Insight, de BlackRock escrito por Rick Rieder, director administrativo, director de inversiones de BlackRock de Global Fixed Income y gestor de cartera del BGF Fixed Income Global Opportunities Fund.
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