Para responder esto se debe tratar de entender por qué las tasas bajaron tanto en las últimas dos décadas. Las tasas son el precio que despeja el mercado de ahorro, una excesiva oferta de ahorro por encima de la inversión deseada hará depreciar el precio del dinero.
Tres fenómenos puntuales de excesivo ahorro en dólares fueron los que ocasionaron la caída global de rendimientos de estas dos décadas, vinculados a los petrodólares, China y Alemania. En 1999, el precio del petróleo rebotó desde un piso de 9,6 dólares por barril, el euro reemplazó al marco alemán y China firmó con Estados Unidos, el contrato bilateral WTO. Los tres fenómenos se encuentran actualmente en pleno proceso de reversión.
Si la tendencia de producción petrolera se mantiene constante en Estados Unidos, volverá a ser el mayor productor de petróleo en el corto plazo. Esta verdadera revolución transferirá las ganancias del mercado de petróleo y gas de la OPEP y Rusia a Estados Unidos. Es importante remarcar que cada dólar de ganancia no vale lo mismo para ambos países, ya que el costo de un barril marginal para Arabia Saudita tiende a cero y este flujo de dólares da alivio monetario ya que se transforma en treasuries o depósitos bancarios rápidamente. Mientras que, en el caso de Estados Unidos, cada dólar rápidamente circula en la economía en forma de inversión o sueldos en West Texas.
Desde el lanzamiento del euro Alemania acumuló los mayores excedentes comerciales a nivel global: 2, 9 trillones de dólares. Esto se debe en parte a motivos históricos, culturales y demográficos, pero se apalanca también en la aparición de una moneda subvalorada como el euro (frente al marco alemán). Catorce millones de personas se jubilarán en la próxima década, un número que hoy el sistema jubilatorio no está preparado para soportar. Además, Alemania es hoy el segundo país con más habitantes extranjeros del mundo (15%) y las nuevas generaciones no se vieron marcadas por el traumático siglo XX por lo que las tradiciones germanas de ahorro y cautela se encuentran en retirada.
Por último, China comparte con Alemania el inminente retiro de una generación marcada por el convulsionado siglo XX y vientos de frente demográficos. Hasta el momento, China ha exportado masivamente los productos de su industria y llevando las ganancias comerciales a posiciones en treasuries. Pero estos ahorradores chinos se transformarán en deudores dado que el contexto geopolítico chino es ambicioso y terminaran exprimiendo los excedentes y transformándolos en déficits.
En vez de ahorrar en treasuries, China ha empezado a invertir en infraestructura masivamente no solo localmente sino a nivel global. El superávit de balanza comercial ha bajado de 10% a 1% en términos del PBI, las reservas del país disminuyeron en 1 trillón de dólares y la posición china de treasuries se ha planchado desde 2011.
Estas tres economías acumularon entre el año 2000-2010 el mayor excedente de la historia moderna. El descenso de estos excedentes de ahorro redundara inevitablemente en mayores rendimientos de deuda soberana. El crecimiento global migrará abruptamente hacia los países deficitarios ya que los motores económicos de la próxima década serán India, Latinoamérica y África. Se trata de países relativamente pobres, jóvenes y constantemente en busca de fondos. A diferencia de China que financiaba otros déficits, estos países necesitarán que el mundo financie su crecimiento.
Dado que las tres grandes fuentes de ahorro (China, OPEP más Rusia y Alemania) se encuentran agotadas, las nuevas fuentes de ahorros deberán provenir de países tradicionalmente deficitarios como Estados Unidos, Canadá o Australia. Estos países son claros candidatos ya que son grandes, prósperos y con una dinámica demográfica favorable.Además, su abundante dotación de recursos naturales le da la posibilidad de disfrutar las mismas ganancias que los países de la OPEP.
Por ende, la pérdida del ahorro por parte de los tradicionales países superavitarios podría ser compensada si los países anglosajones cambiaran sus hábitos de consumo, ahorro y sus políticas deficitarias.
Sin embargo, el consumo, la constante adquisición de viviendas y el optimismo de que la prosperidad está por venir son parte del sueño americano. Además, existen crónicos problemas del sistema como el costoso sistema de salud y educación que hacen que los habitantes vivan siempre con pocos márgenes de ahorro. Se puede decir que los estadounidenses gastan sistemáticamente toda la buena fortuna que llega a ellos.
Es por esto por lo que en Estados Unidos el déficit de balanza comercial crece nuevamente, la tasa de ahorro colapsó a 2,6%, el déficit presupuestario sigue aumentando y todo esto a pesar de las buenas condiciones económicas globales. El aumento sostenido de rendimientos en esta administración debería haber estimulado la inversión y aumentado el ahorro, pero lo que ocurrió fue que incentivo a empresarios y al gobierno a consumir aún más. Si el equilibrio macroeconómico mundial del futuro depende de la capacidad de ahorro estadounidense, los inversores deben esperar mayores rendimientos por un largo tiempo.
¿Cómo impacta la suba de tasas en el mercado argentino?
Argentina es particularmente sensible ante la suba de tasas porque para financiar la gradual disminución del déficit fiscal y renovar la deuda existente se necesita emitir decenas de miles de millones de dólares cada año. Como la tasa de los treasuries marca el piso sobre el que se calculan los diferenciales de riesgo, esta dinámica incrementa el peso de los intereses complicando así el resultado fiscal consolidado.
La calificadora de riesgo S&P lanzó recientemente un informe sobre los países con mayor fragilidad ante el incremento de tasas y Argentina se encuentra entre los cinco países más afectados junto a Turquía, Pakistán, Egipto y Qatar.
Adaptación y análisis de Pablo Waldman, Head of Strategy del Grupo INTL FCStone en Argentina del Artículo “Higher for Longer… Much Higher for Much Longer” del Head of Global Macro Strategy a nivel global del grupo INTL FCStone, Vincent Deluard
