El negocio bancario tradicional podría elevar su rentabilidad, especialmente en Estados Unidos, tras la última subida de tipos de la Fed (hasta 1,25-1,50%); más aún tras anunciar tres subidas más para el 2018 que acaba de comenzar. En Europa la subida de tipos podría no comenzar hasta 2020, pero ya a partir de enero de 2018 se comenzará a reducir el volumen de compra mensual de activos.
También a primeros de diciembre pasado se conocía la aprobación de la nueva normativa Basilea III, que tiene por objeto ayudar a reducir una variabilidad excesiva en los activos ponderados por riesgo, mejorando además la capacidad de comparar y la transparencia de los ratios de capital de los bancos. La buena noticia es que las reformas aprobadas no exigen más capital a los bancos para poder absorber pérdidas, más allá de lo establecido en 2010, cuando el coeficiente mínimo de capital quedó determinado en el 6%.
Parece pues un buen momento para tomar posiciones en instrumentos que inviertan en el sector financiero, adelantándose a una recuperación. Ésta es la alternativa que ofrece la clase I del fondo Edmond de Rothschild Financial Bonds de la gestora Edmond De Rothschild AM, que terminaba 2017 con una rentabilidad del 10,09%.
Se propone como objetivo superar la rentabilidad del índice Bank of America Merrill Lynch Euro Financial Corporate, en el horizonte de inversión recomendado, a través de una cartera expuesta a títulos de renta fija emitidos principalmente por instituciones financieras internacionales.
Para conseguirlo, el fondo se gestiona activamente e independientemente de ningún índice. El Bank of America Merrill Lynch Euro Financial Corporate se utiliza únicamente como referencia comparativa. El fondo buscar capturar el atractivo rendimiento ofrecido por la deuda financiera híbrida, parte integrante de la estructura de capital de las compañías, limitándose al mismo tiempo su volatilidad.
El gestor principal del fondo es Julien de Saussure, gestor de Carteras de Crédito y analista especializado en deuda financiera desde 2009. Incorporado al grupo Edmond de Rothschild en 2006, Julian de Saussure es gestor de carteras de crédito y analista del fondo Edmond de Rothschild Financial Bonds desde 2012. Con anterioridad fue analista de fusiones y adquisicines en Deutche Bank. Julien de Saussure se licenció por la Escuela de Estudios Superiores de Comercio de Paris, HEC Paris, con especialidad en Finanzas (Finance major).
El universo inicial de inversión combina las oportunidades que ofrecen los componentes del índice Bank of America Merrill Lynch Euro Financial con otras externas al índice. Estas oportunidades externas incluyen bonos financieros rescatables en el año o emisiones que tienen un nominal inferior al mínimo requerido para ser incluido en el índice, bonos sin calificación (por ejemplo, algunos CoCos) o emisiones en libras esterlinas, francos suizos y dólares. El gestor aplica al universo resultante un filtro cualitativo y cuantitativo para reducir su cobertura activa a 120-130 emisores.
A continuación se lleva a cabo un posicionamiento geográfico top-down. Se combinan análisis de riesgo económico y de riesgo del sector financiero para asignar una calificación crediticia (de 1 a 5) por país, al objeto de posicionarse en lo que denominan su ‘zona de confort’. Una zona de confort que está compuesta por países fuertes con sistemas financieros sólidos, como Francia y Alemania en este momento.
En la siguiente fase se aplica una combinación de análisis bottom-up cuantitativo y cualitativo por emisor. Se consideran factores cualitativos como resultados financieros, calidad del equipo directivo, historia de la compañía y su actitud hacia accionistas y bonistas y distribución de dividendos, junto con factores cuantitativos como diversificación, estructura de capital, liquidez, calidad de los activos y financiación, beneficios, solvencia y tests de stress.
En un análisis posterior bottom-up por emisión, se tienen en cuenta cuestiones de liquidez, legales y de valor relativo. En esta última etapa se lleva a cabo un proceso de análisis relativo, tanto entre distintos emisores como de diversas emisiones dentro de cada emisor.
Se llega así a una cartera en la que un mínimo del 75% corresponde a una asignación estratégica – con emisiones más defensivas o emisores más sólidos y foco en el potencial del carry, que incluye liquidez – y el 25% restante a una asignación táctica, que incluye instrumentos con mayor riesgo potencial, pero también con mayor potencial de subida, y que suele demandar una mayor rotación de la cartera. Resulta así una cartera concentrada que refleja las convicciones más sólidas de los gestores, con límites predefinidos en lo que a apetito por el riesgo se refiere.
Las mayores ponderaciones en la cartera del fondo, excluyendo derivados, corresponden por zona geográfica a Francia (25,1%), Reino Unido (12,6%), Italia (10,6%), Holanda (10,3%), Suiza (9,20%) y España (8,9%). Por sector un 65,1% está invertido en el sector bancario, un 28,6% en el asegurador y un 6,4% en liquidez. Los cinco emisores principales son BNP Paribas SA (4,9%), Société Générale (4,7%), Credit Agricole SA (4,6%), UBS Group AG (4,6%) y HSBC Holdings Plc (3,2%). El fondo cuenta con un patrimonio global bajo gestión de 1.902,40 millones de euros.
La evolución por rentabilidad del fondo lo sitúa en el primer quintil durante 2013 y 2017, batiendo al índice de su categoría durante 2016. A tres años, registra un dato de volatilidad bastante controlada del 3,8%, que lo sitúa en el segundo grupo de los menos volátiles de su categoría, en el quintil cuatro. A un año, el dato se reduce al 2,56%, con una Sharpe en este periodo del 4,6 siendo su tracking error, respecto al índice de su categoría, del 2,46%. La suscripción de la clase I de Edmond de Rothschild Financial Bonds requiere una aportación de 500.000 euros. Aplica a sus partícipes hasta un 0,60%, además de una comisión variable del 20% sobre resultados positivos del fondo respecto a su índice de referencia.
El fondo cuenta también con una clase C, más adecuada para inversores individuales, con un requerimiento de inversión mínima de una participación, siendo su último dato de valor liquidativo de 141,74.
Los mercados se mantuvieron volátiles durante el mes de noviembre, mientras que el impulso económico se mantuvo sólido y los resultados de las sociedades europeas del tercer trimestre de 2017 fueron buenos. El PIB de la zona euro avanzó un 0,6% en el tercer trimestre de 2017, las previsiones económicas mejoran y los índices de producción manufacturera están en su nivel más alto desde abril del 2000.
Hay algunas situaciones que siguen bajo vigilancia, con las dificultades de recapitalización de Credito Valtellinese y de Banca Carige en Italia. El mercado primario se mantuvo activo con emisiones de Talanx T2, BFCM T2 y BNP Cardif T3. Crédit Logement presentó una oferta de compra en los antiguos T1 con una prima de 3 a 4 puntos, en la que el equipo gestor participó, y una nueva emisión de T2. La rentabilidad del fondo fue equilibrada en noviembre, tras una corrección marcada en la primera mitad del mes. Los subordinados de seguros y los T2 bancarios contribuyeron de forma positiva a la rentabilidad del fondo, mientras que los CoCos acabaron noviembre en terreno negativo.
Por su evolución tanto por rentabilidad como por volatilidad en los últimos tres años, la clase I del fondo Edmond de Rothschild Financial Bonds obtiene la calificación cinco estrellas de VDOS.
Tribuna de Paula Mercado, directora de Análisis VDOS Stochastics
