Basándome en un firme y amplio flujo de informes positivos alrededor del mundo, puedo afirmar que la marea del crecimiento económico global está subiendo. Como estratega, tomo posiciones en el mercado basándome en mi interpretación de los hechos. Por lo que, cuando los hechos cambian, necesito decidir si también cambio mi visión del mercado.
Los hechos han cambiado definitivamente con la llegada de las últimas noticias. Mientras anticipaba unas tasas de crecimiento menores en Europa, China y Estados Unidos en este trimestre, ha ocurrido exactamente lo contrario. El crecimiento se ha acelerado en casi todas las regiones. La Eurozona está experimentando un crecimiento en el consumo y en las exportaciones. La producción manufacturera de Estados Unidos y el nivel de empleo han mejorado; y China, Taiwán y Corea del Sur están reportando unas mejores cifras comerciales. Mientras el crecimiento del PIB no dicta un crecimiento en los beneficios o en el rendimiento sobre la acción, si proporciona un telón de fondo favorable. Además, las presiones sobre los márgenes y los beneficios que hemos estado prediciendo, han ocurrido, pero sólo brevemente, y ahora estamos viendo que los márgenes y los beneficios han vuelto a subir en el tercer trimestre.
De forma contraria a mi visión a principios de 2017, donde pensaba que los salarios iban a subir y estrechar los beneficios operativos de las empresas, los costes salariales no han aumentado de forma significativa, incluso cuando el desempleo ha caído. Por lo tanto, muchas de estas empresas están experimentando un mayor poder de fijación de precios y una mejora en el crecimiento de sus ingresos. Para añadir a este mix positivo, las tasas de interés a largo plazo han estado vinculados a su rango en su mayoría. Los precios de los bonos corporativos se han mantenido firmes y el coste del préstamo sigue siendo parecido al del pasado año.
La inflación, la maldición temida por los inversores, no ha reavivado todavía. Como resultado, la confianza de los inversores se ha disparado, incluso en el caso en el que las raíces de una baja inflación pueden tener impactos perjudiciales en el largo plazo. El envejecimiento de la población, una alta tasa de endeudamiento y los avances en la automatización y digitalización son los factores que están restringiendo los precios, factores con los que los inversores necesitarán lidiar en los próximos años.
La volatilidad, también ha estado inusualmente deprimida. Durante 2017, hemos experimentado apenas cerca de un 3% de retorno en el índice S&P 500. Octubre ha sido históricamente uno de los meses más volátiles -es necesario recordar que los crash del mercado de 1929 y 1987 sucedieron en octubre- aunque en este año tanto el VIX (la volatilidad implícita del índice S&P 500) como el MOVE (el índice de volatilidad sobre bonos del Tesoro estadounidense de Merrill Lynch) están cerca de sus mínimos históricos a mediados del mes de octubre. El panorama para los tomadores de riesgo es uno con una calma y confianza extraordinaria. Los mercados parecen seguir subiendo diariamente, incluso los titulares negativos no consiguen alterarlos.
¿Hemos cambiado de precavidos a confiados?
Con una baja tasa de empleo, una volatilidad aparentemente no existente y una inflación silenciada, ¿podría cambiar mi visión de los mercados de una cautelar a una confiada? No, no estoy cambiando mis perspectivas. Estoy de acuerdo en que los fundamentales han tenido un mejor desempeño de lo que había predicho, pero no estoy recomendado que los inversores de repente vuelvan a perseguir riesgos, como he pedido que hicieran en los últimos 7 años. Mantengo un sesgo por la preservación de capital, a pesar de que sea cara en el corto plazo (cuando se tiene en cuenta el coste de oportunidad), sigue siendo la manera adecuada de invertir.
Estos son mis motivos:
- Valoración: La valoración no determina los rendimientos a corto plazo del mercado. El año pasado los mercados ya estaban caros y solo han continuado subiendo. Para los inversores a largo plazo, las valoraciones de entrada son muy importantes. Tenemos muchos datos que muestran que entrar en el mercado cuando el múltiplo del S&P500 está por encima de 20 -a 19 de octubre, se situaba en 21- significa que los retornos anuales de los siguientes 10 años tenderán a estar por debajo de los retornos de las notas del Tesoro, y normalmente con bastantes dolores de cabeza por el camino. Ahora mismo, la mayoría de los mercados de renta variable se encuentran en el 10% más alto de su rango histórico de valoración, por lo que es muy difícil encontrar unos sectores o mercados baratos.
- Riesgo de ciclo: El ciclo de Estados ha entrado en su noveno año, siendo uno de los ciclos más largos que han tenido lugar en el mercado. Los ciclos del mercado no suelen morir por cumplir años, pero cuanto más largo es el ciclo, mayores son las posibilidades de que termine.
- Los desafíos de los flujos del comercio global: Gran parte de los beneficios que han acumulado para los dueños del capital en los últimos años ha sido el resultado de unos ahorros en costes en el comercio global. Pero ahora, con unas negociaciones comerciales polémicas en marcha desde China a México, hasta en Gran Bretaña, parece claro que el mundo se mueve hacia un menor comercio global.
- Los activos están caros a nivel global: Otras clases de activos son caras también. Los bonos en Estados Unidos, Europa y Japón están relativamente apreciados en relación con su historia. Algunos, incluso extremadamente apreciados. Con casi todos los vehículos de inversión en niveles históricamente caros, algunos inversores han ido más allá, especulando con criptomonedas como el Bitcoin y similares. Esto muy probablemente no termine bien.
- El aumento de la deuda en China: Nadie está preocupado por si la segunda economía mundial explota de repente, pero el uso de la deuda en China a nivel de estado, empresas e individuos ha superado las cotas históricas. En el mejor de los casos, está pila de endeudamiento podría retrasar el crecimiento. En el peor, podría disparar una tormenta de reembolsos. Algún día, esto pueda tener repercusiones para los inversores.
- Instrumentos financieros con poca historia: Por último, preocuparme por las aguas no testadas de las nuevas estructuras financieras. Desde la última recesión y caída del mercado, ha habido un crecimiento desmesurado medido en billones de dólares, en vehículos que persiguen el rendimiento de índices. Algunos de ellos, altamente apalancados. Estas nuevas estructuras no han sido nunca realmente probadas en un flujo de ordenes de venta, aunque el “flash crash” de agosto de 2015 ofrece un recordatorio cautelar de que es lo que puede suceder cuando se oyen las estampidas hacia la salida.
Los historiadores del mercado están reviviendo los eventos de hace 30 años, una caída del mercado conocida como el “gran crash” del 87, y una clara conclusión: las caídas del mercado no están causadas por los fundamentales, sino por el pánico. En aquel momento, una combinación de estrategias de arbitraje de riesgo financiadas con deuda sin haber sido testadas y unos nuevos tipos de carteras de seguros impulsaron un colapso en los precios que no coincidió con un evento económico o con una recesión. No sabemos con precisión donde se encuentra la línea de corte, pero nueve años de dinero barato y un exceso en las reservas de efectivo apilándose alrededor del mundo sugieren que los activos financieros pueden ser vulnerables. A lo mejor no hoy, a lo mejor no mañana, pero algún día la marea de dinero volverá a salir.
Me obsesiona que las últimas etapas del ciclo suelen estar marcadas por un fenómeno repetible, como un incremento en el número de traders que operan en el día, una nueva historia que reemplaza a la antigua, un sentido fresco de confianza que en el mundo de la inversión ha estado fijo, y el sentimiento de que unos altos precios en los mercados están justificados.
Todo esto está sucediendo hoy en día. Aun peor, los inversores siguen tentados de acudir a los activos de riesgo alentados por las historias de grandes ganancias conseguidas por sus vecinos, por el miedo a perdérselo. No sienta que le dejan de lado. El dinero fácil se encontraba al alza en el S&P500 de 2009 a 2016. Después, los fundamentales se recuperaron. La marea creciente de la recuperación, empujada por el dinero fácil y una confianza con cautela, fue soportada por unas valoraciones de unos precios menores o promedio.
Este no es el caso hoy en día. Ya es tarde, los precios están altos y las corrientes que arrastran se mantienen por debajo de la aparentemente plácida superficie de la marea entrante. Esto no es una llamada a la venta, sino a ser precavidos, para que los inversores se mantengan con cautela y sobrios. Con este telón de fondo, una cauta mezcla de activos es la mejor opción. El tiempo para mercados heroicos ha expirado.
Opinión de James Swanson, estratega jefe de MFS Investment Management
Por administrador