En los años posteriores a la crisis financiera mundial, los inversores en crédito se beneficiaron de un periodo de mejora en los fundamentales del crédito. Las compañías y los bancos fortalecieron sus balances y, en fechas más recientes, han cosechado unos beneficios al alza.
Pero conforme avanzamos en la segunda mitad de este año, no cabe duda de que el presente ciclo ha experimentado un vuelco. Estos puntos de inflexión suelen perjudicar a los poseedores de bonos. Se observan más casos de firmas en proceso de reapalancamiento y que están orientando los flujos de caja a favor de los accionistas en forma de dividendos o recompras de acciones, mientras que antes destinaban dichos flujos a la mejora de los balances y la reducción del endeudamiento.
Los beneficios se suelen utilizar para financiar operaciones de fusión y adquisición de carácter expansionista, y los ejemplos de ofertas especulativas están aumentando. En el último año, AT&T movió ficha por Time Warner; British American Tobacco hizo lo propio con Reynolds American, y Kraft Heinz intentó adquirir Unilever.
Aunque la última operación no llegó a completarse, obligó a la entidad objeto de adquisición a reapalancarse y destinar una mayor parte de su capital a los accionistas. Por consiguiente, el apalancamiento corporativo mundial ha tendido al alza en los últimos años pese a los sólidos beneficios, lo que se corresponde con un comportamiento típico en las postrimerías del ciclo.
La oferta de nueva deuda corporativa se ha mantenido robusta este año, lo que viene a reflejar el comportamiento empresarial mencionado más arriba. Ahora bien, esto es solo una cara de la moneda. La demanda procedente de una diversidad de inversores, tanto minoristas como institucionales, también ha seguido siendo elevada en Estados Unidos, Europa y el Reino Unido.
Las valoraciones del mercado parecen razonables
Además, hemos de tener en cuenta que los bancos centrales han bajado los tipos de interés hasta niveles próximos a cero y han emprendido políticas expansionistas, como la compra de bonos en general y bonos corporativos en particular. Por tanto, consideramos que el panorama estructural resulta propicio para el mercado.
El diferencial que percibimos por invertir en deuda corporativa se ha reducido de manera significativa desde principios del pasado año, por el que resulta tentador creer que el mercado está sobrevalorado. No obstante, en el contexto histórico del último decenio, los diferenciales corporativos se sitúan bastante cerca de la media.
Cómo gestionamos las carteras
Dentro de nuestras carteras con calificación investment grade, buscamos generar atractivas rentabilidades ajustadas al riesgo a largo plazo mediante un enfoque coherente, disciplinado y active que se centra en la selección de valores y emisores específicos. Nuestras decisiones se nutren de un análisis de crédito fundamental de tipo ascendente (bottom up), riguroso e independiente.
Un equipo de 15 analistas de deuda investment grade consagrados a este segmento del mercado emplea un enfoque desarrollado internamente y que permite obtener un profundo entendimiento de las dinámicas de los diferentes sectores y emisores.
Cada analista examina en torno a 30 emisores, lo que equivale a unas 470 compañías analizadas por el equipo en su conjunto. Así pues, ¿dónde identificamos ahora las oportunidades más atractivas y cómo estamos posicionando nuestras carteras en esta fase postrera del ciclo de crédito? Justo ahora se cumplen tres años del lanzamiento del Threadneedle (Lux) Global Corporate Bond Fund. La naturaleza cambiante del proceso de construcción de carteras desde el lanzamiento aporta una dimensión práctica a nuestro razonamiento.
No cabe duda de que el ciclo de crédito está registrando un punto de inflexión, y los diferenciales de la deuda corporativa se revelan algo menos atractivos que hace 18 meses. Sin embargo, la demanda inversora sigue gozando de fortaleza y la continua adopción de una política monetaria hiperexpansiva implica que la deuda corporativa seguirá constituyendo una pieza clave en la cartera de los inversores durante algún tiempo.
Hemos reajustado la construcción de nuestras carteras con el objeto de reflejar esta nueva realidad, si bien seguimos mostrando bastante optimismo con respecto a las perspectivas sobre la clase de activos en este último tramo del año.
Alasdair Ross es director de Crédito con calificación Investment Grade de Columbia Threadneedle.
