Tras los boyantes resultados logrados por la mayoría de activos, los inversores no deben esperar mucho más al cierre del año. Los bancos centrales han expresado su clara intención de contraer sus balances, y creemos que una liquidez reducida, combinada con operaciones saturadas, justifica actuar con cautela.
En particular, creemos que el riesgo de reflación está mal valorado y que las previsiones del mercado y de los bancos centrales terminarán por converger. Prevemos que el ejercicio finalice en “3-10-60”: rentabilidades de las obligaciones estadounidenses a 10 años en torno al 3%, rendimiento de la renta variable de mercados desarrollados del 10% y precios del petróleo que alcanzarán los 60 dólares/barril.
A más largo plazo, continuamos siendo optimistas. Parafraseando a Daft Punk en su canción Harder, Better, Faster, Stronger, cuanto más cerca (closer) llegue el crecimiento global a su potencial no inflacionario a largo plazo, más bajo (lower) será el riesgo de shock económico, más tiempo (longer) podrán permanecer los bancos centrales detrás de la curva y más (higher) se apreciarán los activos de crecimiento.
Estos temas son los principales motores de nuestra tesis de inversión dinámica.
Somos optimistas sobre los activos reales, por ejemplo, los puntos de equilibrio de inflación, las materias primas y la renta variable de mercados desarrollados, al poder beneficiarse de un crecimiento global estable y sincronizado.
Somos cautos respecto a la deuda privada, dado el estrecho diferencial de rentabilidad, la deuda pública y los activos de mercados emergentes a medida que los bancos centrales se embarcan en un ciclo de normalización.
El resurgimiento del riesgo de reflación
Los primeros seis meses del año se han caracterizado por una liquidación de las operaciones inducidas por la reflación, por la excelente evolución de los activos de riesgo y por la baja volatilidad. Las ratios Sharpe son asombrosamente altas, pero esto no es sostenible en nuestra opinión.
Las expectativas de inflación han bajado desde que la Reserva Federal subió los tipos de interés a corto plazo en marzo de este año.
Las tasas de inflación tanto nominal como de equilibrio perdieron terreno como consecuencia de la reunión. La escalada de expectativas de inflación observada el verano pasado ya se había aplacado con la subida de tipos aplicada en diciembre, y está claro que la Reserva Federal ha dejado de situarse por detrás de la curva.
Otro factor que explica el descenso de las expectativas de inflación fue la caída del 25% de los precios del petróleo desde finales de febrero. Los mercados de materias primas continúan sometidos a presión, al ser la oferta generalmente superior a la demanda en estos momentos.
En este contexto, los activos de riesgo han arrojado un rendimiento asombrosamente sólido, impulsados por los activos de crecimiento. La renta variable de mercados desarrollados ha ganado más del 10%, mientras que su homóloga emergente ha vuelto a generar rentabilidades más sólidas. La deuda de mercados emergentes denominada en la moneda local también se ha comportado bien, a pesar del estrechamiento generalizado de los diferenciales de crédito. En este entorno, las estrategias de carry han arrojado ganancias no vistas desde la crisis financiera.
La tercera característica de los mercados en lo que va de año ha sido los asombrosamente bajos niveles de volatilidad. Rara vez la valoración del riesgo ha sido tan baja como en la actualidad.
Existen varios factores que explican esta tendencia. Algunos son cíclicos, como la baja volatilidad observada en los datos macroeconómicos, debido a la política monetaria expansiva y al crecimiento mundial estable y sincronizado. Otros tienen un carácter más estructural, como la estructura del mercado, medida por su volatilidad, donde el elevado coste de la cobertura ha tentado a los inversores a vender activos volátiles para recibir el carry procedente de la curva VIX.
Los activos de riesgo, en su conjunto, han generado unas ratios Sharpe asombrosamente altas este año (3,1 en el caso del MSCI World y 3,5 en el caso del MSCI Emerging Markets Index, en términos anualizados). Por muy atractivas que puedan parecer, creemos por nuestros cálculos que estas ratios no son sostenibles.
Un segundo semestre muy distinto
Suponemos que la reflación volverá a situarse en el candelero en los días previos al cierre del año a medida que el estable crecimiento, la incesante demanda, el encarecimiento del petróleo y las nuevas políticas ejercen presión en la inflación. No vislumbramos una fuerte escalada alcista, pero en vista de donde se encuentran las valoraciones, incluso un modesto aumento podría sorprender a los inversores.
Uno de los factores que hacen especialmente vulnerables a los mercados conforme entramos en el segundo semestre del año es la concentración de inversiones de cartera en un número relativamente pequeño de posiciones. El «carry trade» de mercados emergentes, el sector de tecnología y los diferenciales de crédito europeos son todas operaciones relativamente saturadas a fecha de hoy.
Banco de Pagos Internacionales
Al mismo tiempo, muchas de las autoridades de bancos centrales del mundo han manifestado su intención de empezar a contraer sus balances financieros. El Banco de Pagos Internacionales, en muchos aspectos el “banco de bancos centrales”, ha publicado recientemente una advertencia sobre el riesgo que supone para el capital de los bancos centrales el apalancamiento y las burbujas de activos potenciales que podrían crearse.
En este contexto, las presiones inflacionarias, una vez que se agregan debidamente, siguen siendo fuertes. No estamos ni por asomo cerca de los niveles vistos en 2007, pero nuestro predictor de Inflación Mundial (incluido en la primera página) muestra que el riesgo de deflación nos pisa los talones. Es más, vemos indicios de un crecimiento de los salarios más firme en distintas partes de EE.UU, la Zona Euro y otras economías desarrolladas. Incluso en Japón se está observando, en cierta medida, unos datos de inflación ligeramente mejores.
Cuando examinamos lo que podría desencadenar una revaloración del riesgo de inflación, descartamos el crecimiento económico. Todavía podemos ver un crecimiento sincronizado, aunque su ritmo se ha moderado. Continúa habiendo problemas en China, donde las autoridades se están esforzando por frenar el mercado inmobiliario con subidas de tipos de interés. Sin embargo, en líneas generales, rara vez el riesgo de recesión ha sido tan bajo como en los últimos 20 años.
Crecimiento de los salarios
Por otro lado, la demanda global se mantiene resistente. Para que la inflación suba la demanda tendría que desbordar las capacidades de producción y provocar subidas de precios de las mercancías, aumentos salariales para empleados y un encarecimiento de las materias primas. Es posible que veamos estos aumentos en estas variables, pues ya hemos empezado a ver un crecimiento de los salarios más firme.
También podríamos asistir a una reducción de la oferta de crudo a medida que los productores de esquisto reaccionan al abaratamiento del petróleo y a la planísima curva de futuros mediante una reducción del número de pozos nuevos. Habitualmente existe un desfase de entre cuatro y seis meses desde que vemos una bajada de precios del petróleo hasta ver un descenso de la oferta del mismo, lo cual provoca una subida del petróleo que podría filtrarse perfectamente en la inflación.
Por último, los cambios de política monetaria podrían provocar fácilmente un repunte de inflación. En Estados Unidos, la administración Trump ha decepcionado al mercado con su negativa a proporcionar una rebaja de impuestos, por no hablar de la reforma fiscal. Una reducción de impuestos sorpresa podría deparar en una rápida revaloración de la prima de inflación. Mientras, el Banco Central Europeo tiene ante sí una buena ocasión para hallarse detrás de la curva. Creemos que esto es una reacción intencionada al miedo a la deflación. Ambos elementos, tomados en conjunto, deberían sostener la inflación hasta finales del año.
¿Un error de política monetaria?
Aunque no cabe esperar una inflación elevada en el futuro próximo, sí creemos que se producirá cierta normalización. Incluso una inflación cercana al 2% en EE.UU. y del 1,6% en la Zona Euro sorprendería a los mercados hoy día. Otro riesgo, quizás ignorado, es caer en un error de política monetaria.
En Estados Unidos, el PIB correspondiente al primer trimestre se expandió a una tasa anual del 1,2%; si no mejora esta cifra en el segundo trimestre, es posible que Janet Yellen decida aplazar su programa de subidas de tipos. ¿Hasta qué punto podría proseguir su agenda la Reserva Federal sin desbaratar de facto el objetivo de inflación o crecimiento?
Una forma de plantearlo es comparando el tipo de los Fondos Federales con la regla Taylor. La versión que usamos aquí es la variante Mankiw, que combina la inflación, la brecha de producción y el desempleo para definir un nivel de tipos de interés a corto plazo que tenga un efecto neutral en la economía.
Según los datos actuales, nuestro análisis sugiere que este nivel sería el 2,25%. Por lo tanto, tendrían que aplicarse cuatro subidas de tipos de interés más para que el endurecimiento monetario de la Reserva Federal comenzase a hacer mella en la economía estadounidense, suponiendo que no existen cambios en el balance. Parece que hay margen para ver un nuevo aumento de las expectativas de inflación antes de que la Reserva Federal se tome esto en serio.
La regla Taylor-Mankiw y tipos de los Fondos Fed
Entre los riesgos que amenazan nuestro escenario figuran la posibilidad de que continúe el ciclo bajista del petróleo y la ralentización económica de China. Si esos riesgos llegan a materializarse, los mercados podrían verse profundamente sacudidos, dados los nuevos mínimos que está alcanzando cada día la volatilidad actual.
La volatilidad macro revela una correlación evidente con la tasa de crecimiento a largo plazo, y dado el nivel relativamente modesto de crecimiento económico, no es extraño ver una reducción. Aún así, un entorno caracterizado por una baja volatilidad aumenta el número de posibles posiciones para los participantes del mercado que buscan una exposición constante al riesgo. Toda volatilidad que suscite una liquidación de operaciones significativa de estos inversores probablemente tenga efectos en los mercados sin ninguna duda, siendo esto otra razón para obrar con cautela, en nuestra opinión.
Florian Ielpo es responsable de análisis macroeconómico del equipo de multiactivos de Unigestion.
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