Como muy bien sabemos, los acontecimientos políticos pueden propiciar a corto plazo una aversión al riesgo entre los inversores de todas las clases de activos e influir en las tendencias de mercado a más largo plazo. Tras los últimos acontecimientos, se ha manifestado un aumento de la incertidumbre en los mercados de divisas, renta variable y bonos, con una ampliación de los diferenciales en los mercados que son percibidos con mayor riesgo de crisis política.
Por supuesto, el sector inmobiliario no es inmune. A medida que atravesamos un periodo de dos años de elecciones nacionales en Europa, se plantean cuestiones obvias sobre las posibles repercusiones de un cambio sobre el mercado inmobiliario europeo. Estas incertidumbres se han visto intensificadas por el sorprendente resultado del referéndum sobre la permanencia en la UE del Reino Unido, el cual ha tenido un gran impacto en los mercados financieros. La atención puesta en el sector inmobiliario del Reino Unido ha sido considerable a medida que el mercado buscaba pruebas contundentes de sus repercusiones. Sin embargo, la evolución general del mercado ha sido más estable de lo que se temía inicialmente, debido a la dependencia del sector inmobiliario de fundamentales de movimiento más lento.
Según los datos del índice mensual IPD/MSCI del Reino Unido, durante los tres meses posteriores al resultado del referéndum, el valor del capital inmobiliario cayó un 3,6% en el Reino Unido, aunque creció un 2% durante los seis meses siguientes a medida que se fue constatando que los fundamentales del mercado estaban resistiendo bien, especialmente en relación con la demanda por parte de arrendatarios y los flujos mundiales de capital.
Las perspectivas para los activos inmobiliarios en el Reino Unido ya no eran tan halagüeñas, dado que el ciclo estaba ya bastante avanzado en el momento de la celebración del referéndum. Como consecuencia, nuestras expectativas no han sufrido cambios drásticos y prevemos que las rentabilidades del mercado del Reino Unido en esta etapa final del ciclo se verán impulsadas por unos niveles elevados de ingresos por alquileres.
Centrándonos ahora en Europa, más allá de los referéndums, la etapa previa a las elecciones generales holandesas causaron división de opiniones debido a las sorprendentes perspectivas del candidato de extrema derecha, Geert Wilders, en las encuestas. Pese a que las tensiones fueron notables, desde un punto de vista inmobiliario, el mercado no sufrió repercusiones negativas apreciables. El apetito de los inversores se mantuvo sólido en todo momento y el mercado inmobiliario continuó experimentando una excelente evolución tanto a nivel europeo como mundial. Los retornos totales de los Países Bajos en el T4 de 2016 registraron un 3,2% en el trimestre, situando la rentabilidad anual en el 12,2%, según el índice trimestral IPD/MSCI/ROZ de los Países Bajos.
El decisivo resultado de las elecciones presidenciales francesas ha sido bien recibido por los mercados. Con una situación similar a la holandesa, es un alivio para Europa que Francia no vaya a convocar un referéndum sobre su continuidad en la UE y la zona euro. No obstante, es importante permanecer centrado en los fundamentales y ser consciente de que Macron toma las riendas de un país sin crecimiento económico que, una vez más, ha registrado un crecimiento 20 puntos básicos menor que el del PIB de la zona euro en el primer trimestre de 2017.
Creemos que la repercusión del nuevo régimen político francés sobre nuestro escenario central para los activos inmobiliarios oscilará entre favorable y modestamente positiva en un horizonte de tres años, el cual sigue siendo positivo. Al contar con un menor riesgo político inmediato, creemos que el mercado de oficinas de París continuará teniendo una buena rentabilidad, dada su importancia como destino de capital mundial, su volumen de mercado, su transparencia y su gran grado de liquidez. Francia ocupa el puesto número 4 de 27 países europeos en el Global Real Estate Implementation Risk Tool (GREIR) de Standard Life Investments, y disfruta también de unos bajos índices de corrupción y de unos niveles de innovación superiores a la media. El riesgo clave para el mercado de oficinas de París sigue siendo la baja demanda por parte de arrendatarios, junto con los altos niveles de construcción de oficinas, especialmente estos últimos en La Défense y en el distrito financiero occidental.
Las próximas elecciones generales alemanas parecen provocar una menor preocupación en los mercados. El resultado más probable es una coalición, encabezada o bien por Angela Merkel, o bien por Martin Schulz, ambos europeos comprometidos. No se espera que el partido Alternative für Deutschland obtenga una representación significativa en ninguna coalición, a pesar de la cantidad de artículos de prensa que genera. Es reconfortante que las elecciones alemanas tengan menos posibilidades de ser tan extremistas o polarizadas como lo fueron las francesas; y no se espera que el mercado inmobiliario alemán se vea afectado por el resultado.
Creemos que los sólidos fundamentales de la demanda por parte de arrendatarios en Alemania favorecerán un modesto crecimiento en los ingresos, mientras que los bajos tipos de interés y la política monetaria siguen respaldando nuestras previsiones de rentabilidad a medio plazo. Las tasas de oficinas vacantes están en mínimos históricos y los alquileres están subiendo por encima de las previsiones. Alemania es el segundo país de Europa dentro del índice GREIR de Standard Life Investments, ya que ofrece atractivas rentabilidades ajustadas por riesgo en los mercados inmobiliarios alemanes.
A más largo plazo, Italia supone un riesgo mayor. Antes del 23 de mayo de 2018 se celebrarán elecciones generales, aunque éstas podrían adelantarse. Las encuestas actuales parecen indicar que el Partido Demócrata, liderado por Matteo Renzi, y el Movimiento Cinco Estrellas, liderado por Beppe Grillo, van en cabeza con bastante ventaja, aunque la Lega Nord y el partido Forza Italia de Silvio Berlusconi tienen cierta acogida entre los votantes. El riesgo reside en que podría formarse una coalición de partidos euroescépticos, lo cual es preocupante tratándose de un electorado no tan convencido de los beneficios de estar dentro del euro como, por ejemplo, es el caso en Francia o en Alemania.
Italia es la cuarta economía más grande de la UE y las ramificaciones de un retorno a la lira perjudicarían inevitablemente a la zona euro. Creemos que el mercado inmobiliario italiano está experimentando un ligero repunte, pero como sus fundamentales todavía son débiles debido a la lenta recuperación económica y a los elevados niveles de oferta, sigue habiendo riesgos bajistas. La relativa fragilidad de Italia se ve subrayada por su calificación de riesgo, clasificada en el puesto número 15 de los 27 países europeos incluidos en nuestro índice GREIR.
La tipología de mayor riesgo del mercado italiano se deriva de una falta de transparencia, unos niveles de corrupción superiores a la media y una falta de competitividad, según los datos usados por nuestro modelo. Esto nos lleva a pensar que los inversores serán más cautelosos con Italia en caso de que haya un cambio político importante, con respecto a mercados con menores notas de riesgo.
Pese a tratarse de un panorama heterogéneo, el riesgo político es, sin duda, elevado en Europa. Por muy importante que esto sea, estamos centrándonos en los fundamentales del mercado, tanto desde la perspectiva de los mercados de capitales como desde la del arrendatario. Cualquiera que sea el futuro político, un análisis minucioso de los fundamentales del mercado y una utilización adecuada de marcos de gestión de riesgos pueden ayudar a los inversores a evitar el impacto total producido por un cambio político en la rentabilidad de sus inversiones.
Columna de Craig Wright, analista de inversiones inmobiliarias en Standard Life Investments
Por administrador
Por Alicia Miguel Serrano