Si los mercados tropiezan conforme avanza el 2017, es poco probable que se deba a un acontecimiento político inesperado, sino más bien a un cambio dirección en la recuperación coordinada del comercio mundial que hemos visto en los últimos tres trimestres. Las bolsas están reaccionando más a una ola de crecimiento mundial sincronizada que a los cambios políticos en Washington o a las elecciones en Europa. Japón, China, la eurozona y Estados Unidos han visto aumentar las sorpresas económicas en los últimos meses y el mercado ha reaccionado en consecuencia.
Pero ahora hay indicios de que este aumento en el crecimiento –como las tres olas anteriores dentro de este ciclo de ocho años– podría tambalearse. Estas son las razones por las que puede haber otra desaceleración:
- China, el principal impulsor de la mejora sincronizada en la economía mundial a partir de mediados de 2016 comienza a mostrar signos de tensión. El crecimiento interanual del crédito y de la oferta monetaria se está desacelerando con respecto al ritmo observado en 2016. Además, las autoridades chinas han restringido recientemente el crédito para las compras de automóviles y viviendas. En el pasado, el crédito ha sido tanto un acelerador económico como un mecanismo de frenado en China, especialmente en los precios de los productos básicos. Ahora podemos estar entrando en la fase de frenado.
- La eurozona, la inesperada estrella del crecimiento mundial en 2017 también está enviando señales de advertencia. Al igual que en China, el crecimiento del crédito se está desacelerando. Además, la inflación ha perdido su impulso alcista y los exportadores europeos están fuertemente expuestos a una desaceleración de China.
- A pesar de la solidez de los mercados de trabajo y optimistas indicadores de confianza, el problema también se esconde en Estados Unidos. Aunque los salarios han aumentado modestamente en las últimas semanas, la inflación ha aumentado más rápido, exprimiendo los ingresos reales. Por otra parte, los gastos de atención sanitaria y los altos costes de vivienda se combinan para frenar el gasto de los consumidores.
- Al igual que los consumidores, las empresas estadounidenses se enfrentan a un aumento de los costes, que están agotando los márgenes de beneficios. El aumento de este factor ha sido, quizás, la base más importante del mercado alcista de los últimos ocho años. Sin embargo, la actual compresión de márgenes, combinada con un poder de fijación de precios poco impresionante, son elementos que amenazan la historia positiva de flujos de caja libre que han impulsado este ciclo económico.
A pesar de estos contratiempos, sin embargo, no parece que haya un riesgo elevado de caer en recesión.
¿Nos respaldan las políticas de Washington?
Así que, dado que no es probable otra recesión y que los mercados esperan un cóctel de recortes fiscales y derogaciones regulatorias por parte de Washington, ¿no deberían los inversores estar sobreponderados en renta variable de Estados Unidos? La respuesta es no. En un contexto de beneficios que caen y de presiones en los ingresos, debemos tener muy en cuenta los precios de mercado. Aunque las acciones estuvieron relativamente baratas durante gran parte de este ciclo de mercado, ya no es así.
Estas son algunas medidas que utilizo para evaluar las valoraciones relativas. Primero, examino el rendimiento del flujo de caja del índice S&P 500. Se ha desacelerado a un 2,6% frente a los rendimientos de flujo de caja del 5% y 6% registrados antes del ciclo. Esto me indica que el mercado ya no está barato comparado con otros ciclos y que la dinámica de precios ha descontado muchas buenas noticias de cara al futuro.
Otra medida que utilizo para calibrar las valoraciones es el PER ajustado cíclicamente. Este está lanzando señales de advertencia. Se ha movido a cerca de 30x, una lectura muy alta, excedida solamente dos veces en la historia de más de 100 años. La relación precio/ventas del mercado también es alta, mientras que las pequeñas empresas han alcanzado algunos de los ratios de precio en relación a expectativas de ganancias más altos jamás vistas en la historia.
No hay mucho margen de maniobra
Incluso pese a estas señales de advertencia, el mercado sigue descontando un contexto fundamental y macro muy benigno. Descuenta que las empresas sean capaces de aumentar los precios más rápido de lo que lo hacen los costes, elevando los márgenes de ganancia otra vez a niveles robustos vistos anteriormente en el ciclo. También descuenta unos tipos de interés relativamente estables, unos impuestos decrecientes y que las barreras comerciales no aumentarán. A esto se suma la noción implícita de que la duración de este ciclo económico se extenderá, tal vez durante años.
Cuando las acciones tienen ratios PER relativamente bajos y bajos ratios de precios en relación a las ventas, los inversores pueden aguantar algunas decepciones, especialmente a principios del ciclo, ya que estos contratiempos tienden a ser superados rápidamente. Pero en un ciclo que ya dura ocho años, los días de valoraciones baratas se han marchado hace mucho tiempo. El alto precio actual de los activos financieros sugiere que repunte lleva a los inversores a una posición más precaria.
Para parafrasear a Chris Bonington, el famoso escalador del Everest, cada paso hacia la cumbre implica cada vez más riesgo. No podemos ver la cumbre desde aquí, pero ahora mismo, parece estar envuelta en nubes.
Por administrador