Al contrario de lo que muchos esperaban, durante el mes de julio los mercados absorbieron el impacto del Brexit muy positivamente, y los activos de riesgo registraron su mejor mes del año. La explicación procede ante todo del posicionamiento de los inversores, infra o sobreponderados antes del 23 de junio, y de la influencia positiva de los programas de compra de los bancos centrales, como el de deuda del BCE, cuyos importes adquiridos cada semana sobrepasaron lo esperado con un ritmo mensual de entre 8.000 y 10.000 millones de euros.
En cuanto a los bancos centrales, el Banco de Inglaterra no estuvo a la altura de lo esperado cuando le tocó su turno en julio -si bien más tarde rebajó tipos-, al igual que el Banco de Japón que aplazó hasta septiembre eventuales medidas más importantes. La Fed confirmó la lectura de los mercados, pero esperará hasta septiembre, como muy pronto, o incluso diciembre, para comenzar a actuar.
La publicación de los resultados de las pruebas de estrés en los bancos europeos no deparó grandes sorpresas, pero el BCE confirmó la separación del pilar 2 en un pilar 2R para “Requirements” y un pilar 2G para “Guidance”. Los bancos tan solo deberán cumplir el pilar R2 de manera constante para conservar la flexibilidad en el pago de los dividendos, cupones de AT1 y bonos. Tampoco hubo “bail-in» para Monte dei Paschi sino un aumento de capital de 5.000 millones de euros en curso y la cesión mediante el sector privado de 28.000 millones de euros de deudas incobrables. Por lo tanto, todo ello es muy positivo para la deuda híbrida financiera.
El segmento privado (excluidos los bonos garantizados) ascendió a 15.000 millones de euros de emisiones brutas de deuda senior no garantizada según Barclays, y las emisiones netas de bancos se redujeron en 1.000 millones durante el mes. Desde principios de año, las emisiones brutas ascienden a 177.000 millones de euros y las netas a 14.000 millones de euros.
Ante este escenario, el fondo Objectif Capital Fi presenta un rendimiento hasta el vencimiento final del 5% y un rendimiento al rescate del 5,3%, con una sensibilidad a los tipos de interés de 6 y al crédito de 3,9. El fondo, que pretende lograr en un plazo de inversión mínimo de cinco años una rentabilidad a largo plazo superior a la del índice Barclays Global Contingent Capital Hedged EUR denominado en euros, basa su estrategia en una gestión activa de la cartera.
Invierte fundamentalmente en títulos de deuda subordinada (un tipo de deuda más arriesgado que la deuda senior/garantizada) o todo título no considerado como acciones ordinarias emitidas por entidades financieras europeas. Entre los principales títulos a los que tiene exposición son HSBC (10,176%) T1, Commerzbank (8,151%) T1, Royal Bank of Scotland (5,5%) T1 y Deutsche Bank (8%) T1. La distribución por sectores está segmentada en una exposición del 84% a bancos y del 16% a compañías de seguros, mientras que por rango de distribución, cuenta con exposición a cocos del 53%, Tier1 del 37% y Tier2 del 11%.
El valor liquidativo de Objectif Crédit Fi ganó un 3,25% durante el mes (participación I). El índice Barclays Global Contingent Capital Euro Hedged avanzó un 3,87% durante el periodo.
Los diferenciales de la deuda financiera se estrecharon en todos los segmentos durante el mes. Los títulos Tier 1 se estrecharon en 18 puntos básicos hasta 439 puntos básicos (frente a la deuda pública), los Tier 2 en 47 puntos básicos hasta los 279 y la deuda senior en 17 puntos básicos para cerrar en 93 puntos básicos según los índices SUSI de JP Morgan. Los diferenciales OAS de los bonos convertibles contingentes (cocos) se estrecharon en 45 puntos básicos para cerrar en 525 puntos básicos según el índice Global de Barclays.
La curva de tipos de la deuda pública alemana se mantuvo estable durante el mes, con un alza de los rendimientos de un punto básico en el tramo a 10 años y de cuatro puntos básicos en el tramo a cinco años hasta el -0,12% y el -0,53% respectivamente y un alza de cuatro puntos básicos en el tramo a dos años hasta el -0,63%.
François Lavier es gestor-analista especializado en instrumentos financieros de Lazard Frères Gestion.
