El 23 de junio, los británicos votarán en referéndum la permanencia o no de su país en la Unión Europea. Para los inversores, la situación es compleja. Una complejidad en el sentido literal de la palabra, por la diversidad de ámbitos y actores que interactúan. Pero también, y en mayor medida, porque más que un riesgo analizable y cuantificable entraña una incertidumbre. El abanico de contingencias es muy amplio y da pie a numerosos guiones, igual de válidos todos ellos.
A corto plazo, un voto a favor del sí no tendría consecuencias inmediatas, pero no quiere decir que no existirá un impacto. El Brexit podría provocar un aumento de la incertidumbre y una depreciación de la libra esterlina. A más largo plazo, la mayoría de los estudios muestran un impacto negativo en la economía del Reino Unido. Sin embargo, el impacto en la zona euro debería ser limitado. Si bien la lógica económica aboga en favor de la permanencia, el voto podría decantarse en base a otros aspectos. Los últimos sondeos muestran que la victoria del sí se mantiene como la más probable. Bajo este contexto,el mercado esperará probablemente el resultado del escrutinio para reaccionar. En caso de que el voto sea a favor del Brexit, es probable que veamos a corto plazo una fase de aversión al riesgo, pero hay que plantearse la cuestión en lo que se refiere al impacto a medio plazo sobre la capacidad de generar beneficios de las empresas o sobre el nivel de los tipos de equilibrio de la economía.
¿Cuál es exactamente el coste del Brexit?
La campaña oficial comenzó el 15 de abril. Ha causado una fractura en el seno del Partido Conservador. Los principales pesos pesados partidarios de la permanencia son el Primer Ministro, David Cameron, el Ministro de Economía, George Osborne y la Ministra del Interior, Theresa May. Entre los partidarios de la no permanencia, destacan Boris Johnson, anterior alcalde de Londres, pero también algunos ministros, como por ejemplo Michael Gove, o ex ministros, como Iain Duncan Smith. Dentro de los laboristas, es cierto que su líder, Jeremy Corbin, ha abogado por la permanencia, pero de momento no se ha implicado mucho en el debate. Son en mayor medida los antiguos primeros ministros Tony Blair y Gordon Brown los que están defendiendo la causa. El punto culminante de la campaña será la celebración de un gran debate en la BBC el 21 de junio.
Fuera del campo político, se han publicado numerosos informes sobre el coste del Brexit, y el Gobernador del Banco de Inglaterra ha insistido recientemente sobre el riesgo de una recesión técnica que provocaría el Brexit. Además, varios ex jefes de los servicios secretos han declarado que el país será menos seguro si sale de la Unión Europea. Queda por ver qué efecto tendrán esas declaraciones en la opinión pública.
Si tenemos que resumir los argumentos mencionados hasta el día de hoy por los dos bandos, están los de la lógica económica en el bando de la permanencia y los de la soberanía en el de la no permanencia. Los partidarios de la permanencia insisten sobre el coste económico de la salida, remitiéndose a las cifras publicadas en numerosos estudios. Para los partidarios de la no permanencia, se trata principalmente de liberarse de una institución burocrática que paraliza la economía británica y, por añadidura, recuperar el control de los flujos migratorios.
La experiencia de las últimas citas electorales británicas invita a considerar los resultados de los sondeos de forma cauta. Los sondeos subestimaron ampliamente el resultado de los conservadores en las elecciones generales de mayo de 2015 y sobre-estimaron el resultado en favor de la no permanencia de Escocia en el referéndum sobre la independencia escocesa celebrado en septiembre de 2014.
Tomados en su conjunto, los sondeos no reflejan una mayoría clara a favor de uno u otro bando, pero, si nos atenemos únicamente a los sondeos realizados por teléfono, considerados más fiables, ya que se basan en muestreos mejor diseñados y con un porcentaje de respuestas eficaces mayores, existiría una amplia mayoría de votantes, en torno a siete puntos, a favor de la permanencia. Existe otra fuente de información: los datos de las casas de apuestas, que estiman que la probabilidad de un resultado favorable a la permanencia es de dos sobre tres. Uno de los factores principales va a ser la participación, sobre todo la de los jóvenes, que son más favorables a la permanencia.
¿Qué consecuencias traería el Brexit?
En primer lugar, es necesario tener en cuenta que el proceso de salida de la Unión Europea llevaría tiempo y no concluiría hasta pasados unos años. Si sale el sí a la no permanencia, el Gobierno británico invocará el artículo 50 del Tratado de la Unión Europea y notificará al Consejo Europeo su intención al respecto. En la práctica, nada cambiaría en las relaciones entre el Reino Unido y la Unión Europea, si bien se abriría un periodo de negociación sobre las modalidades de la salida. El país saldría sólo cuándo se llegara a un acuerdo y fuera ratificado por mayoría cualificada. Las partes dispondrían de dos años para encontrar un acuerdo. Si pasados dos años, no se alcanzara ningún acuerdo, la salida sería automática, aunque las partes podrían, llegado el caso, acordar una prórroga (para lo cual sería necesaria la unanimidad).
La historia demuestra que, llegado el caso, estas negociaciones llevarían varios años. Cuando Groenlandia obtuvo su autonomía de Dinamarca, celebró un referéndum para saber si seguiría formando parte de la Comunidad Económica Europea, en febrero de 1982. Groenlandia tardó tres años en hacer efectiva su salida. Cuando los suizos rechazaron la adhesión a la Unión Europea, la negociación de acuerdos bilaterales sobre siete temas, entre los cuales estaban la libertad de circulación, la agricultura y las trabas técnicas al comercio, comenzaron en 1994 y sólo culminaron en 2002. Según los términos de un documento de trabajo del Gobierno británico, “harían falta cerca de diez años para renegociar, en primer lugar, la salida, en segundo lugar, las relaciones con la Unión Europea y, en tercer lugar, todos los acuerdos comerciales”. Además, en una entrevista en Financial Times, el director de la Organización Mundial del Comercio (OMC) declaró que el Reino Unido debería renegociar los términos de su mantenimiento en esta institución. Esto podría llevar varios años, más allá de una eventual salida de la UE, dejando al país en una fase de incertidumbre prolongada.
El efecto a largo plazo sobre el crecimiento británico dependerá de varias cosas. En primer lugar, ¿cómo evolucionará el marco británico del comercio internacional y en particular el comercio con los países de la Unión Europea? Los partidarios de la no permanencia llevan tiempo afirmando que el país podrá mantener su acceso al mercado único, pero esto es muy poco probable.
Hay que recordar que Noruega, aunque no es miembro de la Unión Europea, debe cumplir con gran parte de la normativa europea y aporta una contribución significativa a los diferentes presupuestos de la Unión Europea. En función del régimen comercial que negocien los británicos, la capacidad del país para exportar sus servicios, principalmente servicios financieros, podría quedar mermada.
En segundo lugar, ¿cómo evolucionará el crecimiento potencial del país? Si el Brexit conllevara un descenso de la inmigración, esto significaría un descenso del crecimiento de la población activa. Además, el crecimiento de la productividad se vería penalizado por un aumento del coste del capital. El Reino Unido se ha beneficiado de un flujo regular de inversión directa que podría desaparecer.
Uno de los argumentos esgrimidos por el bando de la no permanencia es que el crecimiento británico está, supuestamente, penalizado por la normativa de Bruselas, pero los estudios de la OCDE muestran que el Reino Unido tiene ya una de las economías menos reguladas, tanto a nivel del mercado laboral como del mercado de bienes y servicios. Por tanto, es poco probable que un “Big Bang desregulador” conlleve una mejora de la productividad.
La mayor parte de las modelizaciones que se han hecho estiman un coste en términos de PIB de entre el 2,5% y el 9%para el período comprendido hasta 2030 en comparación con el nivel que alcanzaría el Reino Unido si se mantuviera en el seno de la Unión Europea.
La salida de uno de sus países miembros sería una prueba para la construcción europea. ¿Llevaría a los países de la Unión Europea y sobre todo los de la zona euro a una mayor integración, o sería el comienzo de un movimiento de desintegración? Una vez más, se pueden escribir dos guiones igualmente creíbles en un sentido u otro. Ciertamente, el sentimiento europeísta no está en su mejor momento, pero el espectáculo de una economía británica en recesión o casi recesión como consecuencia de esa elección mermaría la credibilidad de los más euroescépticos. Por otro lado, una parte de las inversiones realizadas en Reino Unido para construir fábricas destinadas a producir para el mercado europeo podrían trasladarse al continente, lo que sería positivo para el crecimiento de la zona euro.
La libra esterlina podría desplomarse un 20%
Si bien no habría cambios a corto plazo, no significa que no tendría consecuencias económicas, sobre todo porque los agentes económicos reaccionarían al fuerte aumento de la incertidumbre económica, más aún cuando sería muy probable una crisis política, dado que la credibilidad de David Cameron como líder del partido conservador quedaría muy cuestionada. De hecho, este aumento de la incertidumbre ha tenido efectos sobre el crecimiento en los últimos meses, como refleja la estimación en tiempo real del crecimiento realizada por el NIESR, a pesar de que el contexto haya sido bastante favorable (véase el gráfico 2).
Pero la variable que reaccionará más en caso de Brexit será sin duda la libra esterlina. Según diversas estimaciones, podría caer un 20%.¿Por qué una bajada brusca? El Reino Unido registra una de las cuentas corrientes más elevadas entre los grandes países, y ese déficit se ha incrementado durante los últimos trimestres, principalmente debido al efecto de la bajada del precio de las materias primas sobre los beneficios de las empresas de los sectores energético y minero. En cualquier caso, el déficit a día de hoy es superior al registrado en 1974, antes de la intervención del FMI, o al de comienzos de los años noventa, antes de la salida de la libra esterlina del sistema monetario europeo. Un déficit por cuenta corriente sólo puede financiarse si se atrae capitales procedentes del resto del mundo. El Brexit reduciría el atractivo del Reino Unido, haciendo necesaria una depreciación significativa de la libra para reequilibrar la balanza de pagos (véase el gráfico 3). Dicho esto, incluso en caso de mantenimiento, este déficit corriente pesaría sobre la divisa británica.
A corto plazo, el aumento de la incertidumbre y la bajada de la libra tendrían múltiples consecuencias. La inversión caería, la inflación se aceleraría y el consumo se frenaría con motivo del encarecimiento de las importaciones. Según las estimaciones del Tesoro británico, el PIB podría contractarse un 0,4% anualizado durante cuatro trimestres en un escenario de Brexit con impacto contenido y del 2% si el impacto es mayor.
Sin embargo, la repercusión en la economía de la zona euro debería ser bastante limitada. Mientras que las exportaciones hacia la Unión Europea representan un 13% del PIB, las exportaciones al Reino Unido tan solo suponen un 3% del PIB de la zona euro.
En el peor escenario, la pérdida de crecimiento para la zona euro debería ser de alrededor del 0,3-0,4%, teniendo en cuenta que la tendencia de crecimiento debería ser del 1,6-2,0% para los próximos doce meses. Por otro lado, pensamos que es poco probable que el aumento de la incertidumbre en el Reino Unido afecte a la inversión en el continente.
Los mercados esperarán al resultado del referéndum para reaccionar
El referéndum sobre la independencia escocesa mostró una incorporación relativamente tardía y limitada del riesgo por parte de los mercados. Fue necesario esperar a comienzos del mes de septiembre para que los CDS del Reino Unido reaccionasen (véase el gráfico 4). Las otras clases de activos apenas incorporaron ese riesgo antes del referéndum. Si nos atenemos a la evolución de las diferentes clases de activos registrada desde el inicio de año, se está dando una situación parecida.
Si gana el Brexit, se producirá probablemente el día siguiente una reacción epidérmica de aversión al riesgo. Si gana el sí a la permanencia, se producirá lo contrario. Nos resulta todavía difícil manejar acertadamente la asignación durante este tipo de acontecimientos, sobre todo si el riesgo no está incorporado por los mercados. Más allá de los movimientos del mercado que se registrarán durante los días siguientes al resultado del referéndum, la cuestión principal para los inversores es saber en qué medida el Brexit alteraría las características de los activos a medio plazo. ¿Se quedará mermada durante un tiempo largo la capacidad de las empresas de generar beneficios? ¿Se verá modificado el nivel de tipos de equilibrio de la economía?
¿Y qué pasará en los mercados cambiarios? La reacción inicial de los mercados británicos será sin duda una huida hacia la calidad. Los tipos cortos bajarán ante las expectativas de una relajación monetaria. Se registrará además una bajada de los tipos largos. En efecto, es poco probable que se produzca una fuerte subida de los tipos de interés de la deuda pública por parte de un país que dispone de su propio Banco Central y que está endeudado en su divisa. Por otra parte, sólo el 25% de las obligaciones del Tesoro británico están en manos de inversores internacionales. Recordamos que estos inversores detentaban el 50% de las obligaciones de Italia y España antes de la crisis en la zona euro y el 60% de Alemania o Francia a día de hoy. Dado que no existen datos disponibles sobre el tipo de inversores, sospechamos que, dada la condición de la libra como moneda reserva, un gran número de Bancos Centrales se encuentran entre sus principales tenedores. Es poco probable que estos vendan súbitamente sus títulos. A más largo plazo, el potencial británico de crecimiento sería probablemente menor, pero con el riesgo de que el aumento de la inflación junto con la depreciación de la divisa provoquen una subida de tipos.
En el continente, en caso de Brexit el Bund se beneficiaría del aumento de la aversión al riesgo. Para los países periféricos, cuando tuvo lugar el referéndum sobre la independencia de Escocia, la subida de los CDS británicos no fue acompañada de un alza de los CDS de España, país que más directamente se sentía implicado debido al riesgo separatista de Cataluña. Dicho de otro modo, nos parece poco probable que el mercado incorpore por anticipado una prima de riesgo suplementaria antes del referéndum.
En el caso de un Brexit, más allá de los movimientos de aversión al riesgo, la depreciación de la divisa podría hinchar los resultados de las empresas británicas. Como ya comentábamos en nuestra gráfica de la semana del 29 de febrero de 2016, la rentabilidad del mercado británico superó con creces la de los demás países desarrollados a pesar de la salida de la libra del Sistema Monetario Europeo (SME) en 1992, gracias a la depreciación de la divisa.
Sin embargo, el mercado británico no es tan atractivo a día de hoy, el PE prospectivo a doce meses es de un 15,8 frente al 14,1 de la renta variable de la zona euro, teniendo en cuenta que el PE de los dos mercados ha estado históricamente cercano.
Más a largo plazo, la incertidumbre y el entorno de menor crecimiento en los que se situaría el país, llevarían a los inversores a reclamar una prima de riesgo superior.
Julien-Pierre Nouen es economista jefe de Lazard Frères Gestion.
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