La reacción negativa de los mercados a la decisión de la Fed de no tomar ninguna determinación en septiembre confirmó la encrucijada en la que se encuentra actualmente el banco central estadounidense. Seis años después de la implantación de una política de apoyo monetario de una envergadura sin precedentes, los inversores temen ciertamente el inicio del proceso de ajuste monetario, pero también muestran su desconfianza respecto del mantenimiento de unas condiciones monetarias excepcionales, interpretado —y con razón— como la manifestación de su ineficacia en la economía real hasta el momento.
Ya inmersos en la problemática que plantea la salida del programa de relajación cuantitativa, los mercados inician un periodo de marcada incertidumbre que sucede a seis años de mercados aupados por la confianza en el apoyo de los bancos centrales. Probablemente se dé, por enésima vez, un refuerzo del apoyo monetario, concretamente en la zona del euro y en Japón, lo que podría restablecer temporalmente la confianza de los inversores.
Pero el mercado de deuda corporativa ha empezado a deteriorarse, mientras la ralentización económica mundial sigue su curso —impulsada por el brutal reajuste de la actividad en China— junto con las presiones deflacionistas que ésta trae consigo. De Estados Unidos a China y desde Europa a Japón, lo que necesita la economía mundial, que continúa sobreendeudada, es acelerar su potencial de crecimiento económico.
Ahora bien, éste es un ámbito en el que los bancos centrales han confirmado no poder actuar. Éstos han logrado proteger a los mercados desde 2009 y dar margen a los gobiernos para realizar las reformas necesarias. Ese margen comienza a estrecharse, pero las reformas materializadas han sido escasas, el crecimiento sigue siendo demasiado débil como para reducir los niveles de endeudamiento y la inflación no se ha recuperado. Nuestras carteras mantienen su configuración tremendamente prudente, se centran en acciones con gran visibilidad y hemos reforzado su exposición a la deuda pública con duraciones largas.
Cuestión de confianza
La Fed ha agotado su munición: la relajación cuantitativa ha finalizado y, por el momento, Janet Yellen no ha logrado recuperar el más mínimo margen de maniobra sobre los tipos de interés. El Banco de Japón y el BCE cuentan, en teoría, con balas suficientes en la recámara para volver a inyectar liquidez. Pero la ineludible ley de los rendimientos decrecientes hace poco probable que sus políticas monetarias extremadamente acomodaticias, que han tenido poco efecto sobre la actividad económica real hasta el momento, intensifiquen su impacto en el futuro.
La confianza es la columna vertebral fundamental del sistema financiero, por lo que es poco probable que se desmorone de golpe. Los mercados no se han enfrentado a la quiebra repentina de un gran banco, pero deberán hacer frente al final vacilante de un periodo en el que era posible dar la espalda a lo esencial de la realidad económica gracias a un ciclo de liquidez sin precedentes que contaba con la garantía de los bancos centrales. A partir de ahora, los mercados deberán encarar la realidad de la ralentización económica que despunta, con las amenazas que ésta supone para la modesta recuperación estadounidense y los ciclos europeos y japoneses, tremendamente frágiles.
En el contexto de esta transición decisiva, el reciente empeoramiento del mercado de bonos high yield es especialmente preocupante. No en vano, éste supera ya con creces el deterioro de los mercados de renta variable, incluso excluyendo de la comparación al sector petrolero, si bien estos dos mercados siempre han mostrado una elevada correlación.
La cuestión de la confianza también afecta muy directamente a la gestión de activos
La gestión pasiva ha supuesto, desde hace seis años, todo un desafío para las estrategias de gestión activa, capeando unos mercados que no respondían a los criterios del análisis fundamental, sino exclusivamente a los flujos financieros. El periodo de inestabilidad que comienza anuncia el fin del alza ininterrumpida de los índices y podría significar la muerte de las estrategias de beta. Esta transición supondrá una oportunidad histórica para la gestión activa. Pero se trata de un desafío de grandes dimensiones y que deberá abordarse a largo plazo.
Nosotros mismos, a pesar de nuestro análisis estratégico por el momento avalado por los acontecimientos, hemos sufrido a corto plazo la violencia de las fluctuaciones de los mercados en agosto, al tardar en reconocer en la depreciación de la moneda china el catalizador que desestabilizaría en tan sólo unos días a los mercados mundiales. Por tanto, en algunos de nuestros fondos, esto nos ha costado buena parte de la rentabilidad acumulada desde principios de año.
Los errores forman parte de la gestión activa, pero claramente, deberíamos haber sabido evitarlos. Hoy en día, hemos intensificado la prudencia, pero nuestro análisis estratégico se mantiene intacto. Somos conscientes de que este último vuelve a ser contrario al consenso, que se niega a aceptar la idea de una transición decisiva y al que le gustaría seguir creyendo en el poder eterno de los bancos centrales. Don’t fight the Fed (y mucho menos al BCE) siguen viéndose como imperativos categóricos.
Pero nuestra experiencia en los últimos 27 años nos ha enseñado que la confianza comienza por ser valientes a la hora de expresar nuestras opiniones y por la aversión al conformismo. Seguiremos cometiendo algún que otro error por el camino, pero trabajaremos duro en todo momento para cumplir la doble misión que nuestros inversores nos encomiendan: preservar su capital en caso de riesgo de marcadas correcciones en los mercados y acumular una sólida rentabilidad a largo plazo. Somos conscientes de que la confianza no se reclama, sino que se gana con el paso del tiempo.
Didier Saint-Georges es managing director y miembro del comité de inversiones de Carmignac.
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