Desde finales de agosto, los mercados de renta variable se han mostrado volátiles, tendencia que muestra pocas señales de disminución a corto plazo. A mi parecer, tres cuestiones preocupan a los mercados:
- La incertidumbre económica en China y, en particular, la capacidad de las autoridades chinas para organizar un aterrizaje económico «suave».
- La debilidad de los mercados de commodities y los efectos colaterales para sus productores y exportadores.
- La incertidumbre acerca de la política monetaria, ya que la Fed se acerca a su primera subida de tipos de interés desde 2006.
En China, las autoridades parecen haber adoptado un planteamiento del capitalismo de «caja de bombones». En otras palabras, que no tienen problema alguno en apoyar los aspectos del capitalismo que les gustan (como el aumento del nivel de vida y la creciente importancia de China en el escenario global), si bien se han mostrado menos satisfechas cuando el capitalismo ha arrojado resultados «indeseables», como la caída de los mercados de renta variable. Queda por ver si la reciente caída en picado del mercado de valores hace descarrilar el programa de reformas económicas de China, aunque lo que sí podemos afirmar con certeza es que la economía se está desacelerando de forma notoria. El aspecto más importante de la desaceleración estriba en ver si China logra una transición hacia un crecimiento más lento pero mejor que, en última instancia, respalde los activos de riesgo, o si cabe esperar un acontecimiento más serio.
En mi opinión, una desaceleración en el crecimiento de entre un 4% a 5% no sería un escenario desastroso si las autoridades chinas pudieran gestionar la transición hacia un crecimiento de más calidad y propiciar que China ascienda en la cadena de valor. No obstante, resulta evidente que existe una preocupación sobre si las autoridades harán lo que tienen que hacer para apuntalar la economía, incluida la vuelta a los proyectos de infraestructuras a gran escala y potencialmente improductivos, así como el respaldo a empresas a las que debería haber dejado quebrar. Incluso si China no adopta la vía de las infraestructuras, la caja de Pandora de la devaluación ya está abierta, y el fantasma de China y sus competidores asiáticos exportando la deflación al resto del mundo se ha invocado. Aunque China ha devaluado su moneda, esta sigue siendo cara en relación con las divisas asiáticas y emergentes, lo que ha sembrado el temor a una nueva ola de debilidad cambiaria.
En un horizonte a más largo plazo, China tiene que desinflar su burbuja del crédito y su burbuja inmobiliaria sin causar demasiados efectos perjudiciales, lo que sin duda planteará dificultades dado el grado de expansión del crédito en años anteriores. Por otra parte, la fe de los mercados en la capacidad de las autoridades para garantizar un resultado «satisfactorio» se está deteriorando, como consecuencia de la naturaleza un tanto aleatoria de la respuesta política de China.
En teoría, el desplome de los precios de las commodities debería conferir un impulso al gasto de los consumidores del mundo desarrollado pero, hasta la fecha, las pruebas sugieren que los beneficios de unos precios de la energía y de las commodities más bajos están siendo depositados en los bancos en lugar de gastados. Reviste cierta dificultad juzgar si el comportamiento de los consumidores ha cambiado fundamentalmente después de la crisis, pero dada la reciente volatilidad de los mercados de renta variable no sería extraño que los consumidores sigan mostrando un comportamiento prudente a corto plazo.
Entonces, ¿qué significa todo esto para los tipos de interés? En mi opinión, no cabe duda de que estamos en un entorno de «tipos bajos durante más tiempo», y mientras la Fed posiblemente suba los tipos de interés en los próximos meses en respuesta a unos mercados laborales más reducidos, es importante recordar que la política únicamente pasará de muy acomodaticia a acomodaticia. Además, si la volatilidad de los mercados emergentes se mantiene, la Fed podría determinar que un dólar más fuerte se enmarque en el endurecimiento de su política en cualquier caso. En el Reino Unido, prevemos que el Banco de Inglaterra incremente los tipos de interés a principios de 2016. En Europa y Japón, la impresión de dinero va a continuar, aunque no desemboque necesariamente en la flaqueza de la moneda en un mundo en el que los inversores cada vez se muestran más inseguros acerca de la trayectoria del crecimiento de la economía mundial, en particular en Europa y Japón que tienen superávits de cuenta corriente.
