Hemos cerrado el mes de junio con la misma tendencia negativa del mes pasado, el sell-off continúa sin discriminar los valores fundamentales de los distintos activos de riesgo, a diferencia de las grandes caídas de los últimos tiempos (2008 y Agosto 2011). Si nos centramos en el mercado de high yield, notamos una alta correlación entre los distintos ratings sin importar la calificación crediticia, lo que nos indica que no estamos ante una caída basada en miedos crediticios (sistémicos e incremento de default), como ocurrió en las fechas anteriormente mencionadas.
Si damos una mirada al rendimiento de los distintos activos de deuda del 9 de Mayo al 24 de Junio del presente año podemos sacar las siguientes conclusiones:
1. High yield cayó menosque los bonos del tesoro americano y que los bonos “investment grade”, lo que resalta la importancia del spread y del cupón en periodos negativos.
2. Los bonos con categoría BB,B y CCC, cayeron casi lo mismo. Lo que confirma que el sell-off nos es debido a una preocupación crediticia. Los fundamentos crediticios en el mercado de high yield siguen estando muy sólidos. La gran mayoría de empresas ya refinanciaron su deuda a plazos largos, están en máximos históricos de caja y las probabilidad de default son bajas (según JP Morgan alrededor de 2%). Por lo que la corrección tiene un carácter meramente técnico y no fundamental.
3. El ETF de high yield ha caído mucho más que el mercado de high yield, casi un 2% de “underperformance”, por su cotización a premio/descuento sobre NAV y por su ánimo de replicar índices de bonos muy líquidos.
4. Los que se han comportado mejor, como era de prever en esta corrección, son los loans y los bonos de corta duración. En Junio el fondo de Muzinich Short Duration cayó -1.33%, mientras que el de loans solo cayó -0.38, versus el mercado de high yield que en el mismo periodo cayó -3.6%. Muzinich America Yield, como es habitual en periodos de corrección debido al tipo de gestión de Muzinich (sin derivados, sin financieras y solo BB y B), mejoró el resultado del benchmark con un -3.4% en el mismo periodo.
Dicho lo anterior, podemos observar hoy en el mercado buenos bonos BB y B rindiendo 6 -7 %, niveles equivalentes a los mostrados en el verano 2012 (hemisferio norte). Por lo que los spreads ya están en el promedio histórico, 450 – 550, pero con la diferencia que el default esperado actual es mucho más bajo que el histórico (2% versus el histórico 4.5%).
En Capital Strategies Partners creemos que periodos de risk off “no fundamentales” como el que estamos viendo, se presentan como buenas oportunidades para entrar en activos con carrys interesantes. Eso sí, siempre de la mano de una manager conservador, el cuál sepa administrar eficientemente el default de la cartera. Recordar que Muzinich tiene un track record de default impresionante, con tan solo 0,20% de default en más de 10 años, muy inferior al 4.3% de la industria.
Concretamente consideramos que la mejor manera de tener exposición en este momento al high yield es través de fondos de corta duración o fondos de tasa variable.
Capital Strategies distribuye los productos de Muzinich para la región de Latinoamérica.
