Aplicar un estilo de inversión de crecimiento puro o de valor puro como si de un dogma se tratara resulta tan peligroso como erróneo. En lugar de esto, los inversores en renta variable han de ser pragmáticos y adaptarse a la hora de localizar las mejores ideas de inversión.
Europa lleva una buena temporada lastrada por los reveses políticos y la debilidad del crecimiento, especialmente desde principios de 2010, cuando la crisis crediticia internacional iniciada en el mercado hipotecario estadounidense de alto riesgo pasó a ser una crisis generalizada de la deuda pública europea. Sin embargo, durante este periodo, las empresas del Viejo Continente han logrado registrar en última instancia una rentabilidad decente de cara a sus inversores. Una rentabilidad total del 27,6 % (fuente: Bloomberg, MSCI Europe Index, del 1 de enero de 2010 al 30 de abril de 2013, en euros) y un rendimiento acumulado de más del 8% anual se nos antojan datos más que razonables dado el nivel de incertidumbre reinante entre los inversores, unos tipos de interés en mínimos históricos y un contexto macroeconómico totalmente deslucido.
Así pues, aunque el crecimiento se ha revelado intermitente, hemos sido testigos de una suerte de recuperación del mercado de valores. Lo que distingue a esta mejora de las anteriores es el liderazgo. Durante gran parte de los últimos tres años, la renta variable growth (orientada al crecimiento) se ha visto más favorecida que los títulos value (orientados al valor), reavivando así el debate entre los gestores adeptos a una u otra estrategia. A lo largo de mi trayectoria profesional, siempre me he decantado por empresas que, a mi parecer, tienen un potencial considerable de crecimiento, lo que nos permite participar en su desarrollo. Por lo general, esto me posiciona justo en el lado opuesto a los gestores más orientados hacia el valor en este reñido debate sectorial.
Las pruebas recientes hablan a favor de los títulos europeos de crecimiento, que han arrojado una rentabilidad total del 41,1 % desde principios de 2010 (fuente: Bloomberg, MSCI Europe Index, del 1 de enero de 2010 al 30 de abril de 2013), mientras que la renta variable europea orientada al valor ha registrado un rendimiento del 15,9 %; lo que supone una diferencia de más del 25%.
Fuente: Bloomberg, MSCI Europe Index, en euros, a 30 de abril de 2013. Las rentabilidades pasadas no son promesa o garantía de rentabilidades futuras.
¿Qué ha provocado esta diferencia de rentabilidad? Los índices de valor están muy enfocados hacia los títulos financieros, energéticos, de suministros públicos y de telecomunicaciones, que tienden a generar un elevado porcentaje de sus ingresos dentro de Europa, donde el gasto público se está reduciendo y el crecimiento económico escasea. Cada uno de estos sectores está caracterizado por sus propios aspectos representativos: la base de capital de numerosos bancos europeos sigue siendo cuestionable; las empresas de suministros públicos luchan por crecer mientras las presiones fiscales aumentan debido al afán recaudatorio de los gobiernos; las compañías energéticas se están viendo obligadas a incrementar la inversión de capital para impulsar su productividad; y, por su parte, las empresas de telecomunicaciones se enfrentan a una intensa guerra de precios y a la caída de las ventas, lo que está obligando a algunas de ellas a aplicar drásticos recortes en sus dividendos debido a su elevado nivel de deuda.
En cambio, los índices de crecimiento están muy orientados hacia empresas con exposición internacional cuyo crecimiento ha sido, por lo general, más sólido, como es el caso de las acciones vinculadas a la industria, el consumo, las tecnologías de la información y atención de la salud. Más allá de la diversidad geográfica, muchas de estas sociedades también se benefician de otras ventajas estructurales, como las exigentes barreras de entrada, la capacidad de fijación de precios o una regulación favorable.
Fuente: FactSet, MSCI, a 22 de abril de 2013
En vista de estas ventajas, no nos sorprende que las empresas orientadas al crecimiento se hayan anotado una rentabilidad superior. Y mientras el crecimiento económico tanto a escala internacional como en Europa sigue situándose por debajo de la tendencia a largo plazo, en mi opinión parece probable que las acciones de crecimiento sigan registrando una evolución positiva. De todas formas, este debate no es blanco o negro. La línea divisoria entre el crecimiento y el valor suele desdibujarse en función del momento (y también varía con el paso del tiempo) y cada vez es más difícil clasificar los títulos como de “valor puro” o de “crecimiento puro”. Por ejemplo, Deutsche Post constituye mi principal posición. Me gusta esta acción por su impresionante trayectoria de crecimiento en el sector de despachos de paquetería gracias al incremento de los pedidos a través de su canal online. La rentabilidad se revela especialmente sólida en Asia, donde la división DHL de Deutsche Post se sitúa a la cabeza del mercado. Otros gestores mantienen esta acción por su valoración y su nivel de dividendos.
Esto también es aplicable a nivel sectorial. Por ejemplo, el segmento de los materiales se encuentra ampliamente representado en el índice de crecimiento; algo que me resulta sorprendente. Aunque es cierto que varias acciones del sector han demostrado un crecimiento positivo en los últimos diez años gracias a la velocidad de crucero alcanzada por el superciclo de recursos impulsado por China, el potencial de crecimiento de cara al futuro se nos antoja bastante cuestionable, dado que la superpotencia asiática está tratando de reducir su dependencia del gasto en infraestructuras. Y para complicar aún más el panorama, lo que se considera crecimiento también puede pasar a ser valor y viceversa. El sector tecnológico es buen ejemplo de ello, ya que ha pasado del crecimiento al valor para luego volver al crecimiento desde que comenzara el nuevo milenio.
A mi parecer, resulta más fácil distinguir entre los títulos de alta y baja. Los de alta calidad se caracterizan por encabezar el sector y por la solidez de sus balances de situación así como por sus reducidos costes de financiación, un flujo de caja sostenible y unos equipos de gestión que piensan a largo plazo. También incluiría a las empresas que buscan nuevos canales de expansión de forma activa y constructiva. Este grupo de acciones se encuentra naturalmente orientado hacia firmas de crecimiento, aunque también existen oportunidades en los llamados negocios “de valor”. Deutsche Post es un ejemplo de ello, pero también existen otros como el conglomerado industrial AP Moeller Maersk, Allianz (seguros), Deutsche Telekom y BT Group (telecomunicaciones), y Novartis y Sanofi en el sector farmacéutico (que en su momento estaba considerado comoel sectordecrecimiento y que, en la actualidad, es fundamentalmente de valor).
A la hora de establecer mis carteras, trato de evitar pensar demasiado en las etiquetas de valor o de crecimiento. Los resultados nos han llevado a recrear una sensata combinación de un núcleo central de acciones de crecimiento con buena calidad con otras cíclicamente más sensibles. Personalmente, tiendo a priorizar un enfoque más holístico, favoreciendo así a empresas con fuentes de ingresos diversificadas, que operan en mercados consolidados, con modelos de negocio sólidos, equipos de gestión consolidados y cuentas saludables; atributos que deberían llevarlas a obtener una rentabilidad superior tanto en mercados alcistas como bajistas. Estas son las empresas en las que espero invertir y que, a mi juicio, deberían tener una buena evolución en los próximos años.
Las rentabilidades pasadas no son promesa o garantía de rentabilidades futuras. El valor del fondo y los ingresos derivados del mismo no están garantizados y podrán tanto aumentar como disminuir. Cabe la posibilidad de que no recupere íntegramente su inversión inicial.
Tim Stevenson, gestor del fondo Henderson Horizon Pan European Equity
