La debilidad en los últimos datos macroeconómicos publicados en USA ha vuelto a despertar el fantasma del “soft patch” que nos viene acompañando los últimos años. Los indicadores de actividad manufacturera, ventas minoristas, pedidos de bienes duraderos o de creación de empleo que hemos conocido durante el mes de Abril han quedado por debajo de lo que pronosticaban los analistas…y sin embargo el S&P 500 se sitúa en máximos históricos.
Como podemos observar en la gráfica, el índice de sorpresas económicas de Citi (que mide si los estadísticos macro que se publican baten o no los estimados del consenso de economistas) ha tenido históricamente una elevada correlación con el rendimiento acumulado del índice de acciones norteamericanas. Sin embargo, esta correlación parece haberse roto en las últimas semanas.
Esto es bastante inusual, máxime cuando los bonistas se han pronunciado a favor de un escenario macro más conservador empujando la rentabilidad del bono 10 años por debajo de 1.7% y dejando así a los accionistas como único exponente de una lectura constructiva – o deberíamos decir optimista – respecto al futuro crecimiento en USA.
Y no sólo es extraño que el mercado suba cuando el desempeño macroeconómico se resiente; desde principios de 2013 los sectores que han impulsado al S&P 500 hasta sus máximos son los de salud, consumo estable y generación y distribución eléctrica; los tres son sectores defensivos, con escaso apalancamiento operativo y cuyos ingresos no son demasiado sensibles al devenir del ciclo económico. Las industrias rezagadas este año son la tecnológica, materias primas y energía; todas ellas cíclicas y con capacidad de disparar sus beneficios en procesos de expansión del crecimiento económico.
Lo normal es que si la economía carbura, las empresas inviertan y produzcan más incrementando su demanda de maquinaria y materias primas; contratan más personal poniendo así más dinero en el bolsillo del consumidor que, confiado, se lanza a la calle a gastar. En este escenario, los beneficios empresariales suben más en los sectores más ligados al ciclo económico (materias primas, tecnología, industriales, energía, financieras o consumo discrecional) atrayendo la atención – y el dinero – de los inversores.
Esto no es lo que está sucediendo desde enero. Si bien es cierto que las empresas operando en sectores defensivos son las más enfocadas en la demanda doméstica de Estados Unidos mientras que las cíclicas tienen un perfil más multinacional, y en este sentido se han visto beneficiadas por la mejor situación de USA respecto a Europa o Emergentes, mi opinión es que los inversores aún no se encuentran cómodos del todo comprando renta variable; por eso prefieren exponerse a los mercados de acciones a través de la opción más conservadora: comprando títulos de compañías que operan en sectores estables y que premian al accionista con una alta rentabilidad por dividendo.
Esta situación no es sostenible a medio plazo. Las valoraciones de las empresas más defensivas se encuentran en los niveles más elevados de los últimos cinco años. Este grupo de compañías es responsable hasta la fecha de la mitad de la rentabilidad que acumula el S&P 500 en 2013, pero tan sólo representa un tercio de su capitalización bursátil. Hace falta que se produzca una rotación de dinero hacia los sectores más cíclicos para que este rally tenga continuidad, y para que esto suceda será necesaria mucho más claridad en el plano macroeconómico para convencer a los inversores.
Las compras de bonos, ETFs y REITs llevadas a cabo por BoE, FED y recientemente también por BoJ, han disminuido sensiblemente la oferta de activos financieros dando alas a los mercados de renta variable y crédito corporativo de alto riesgo. Como indica la línea roja del gráfico, cada vez hay más dinero persiguiendo menos oportunidades. La FED nos está obligando a subir unos peldaños en la escala de riesgo para poder obtener un rendimiento razonable a nuestras inversiones; con esto lo que busca es mejorara la confianza del consumidor a través del efecto riqueza y animar a las empresas a volver a invertir aprovechando un coste de financiación realmente atractivo.
Todo esto está muy bien pero la economía debe responder, y de momento no lo ha hecho. Hasta ahora los inversores han estado mirando hacia otro lado por miedo a perderse el rally, pero si no empezamos a ver datos macro más constructivos me temo que comenzarán a ponerse nerviosos. Yo recomiendo paciencia; aunque el mercado está necesitado de la pausa que refresca, soy constructivo para el resto del año. La recuperación en comercio internacional y un entorno de crédito favorable en USA apuntan a una aceleración en la producción industrial en la segunda mitad del año. De menos a más…
