Desde su sede en Londres, Paul O’Connor, responsable del equipo multiactivos de Janus Henderson, examina las perspectivas del tercer trimestre del año para los inversores en multiactivos.
Mientras que durante la primera mitad de 2019 fue muy gratificante para los inversores en multiactivos, las ganancias de muchos activos tan solo compensaron por las pérdidas incurridas en el año pasado. En renta variable, por ejemplo, cuando se observa más allá de esta recuperación “con forma de V”, se puede ver que la mayoría de los principales mercados, excluyendo a Estados Unidos, han en realidad obtenido rendimientos negativos desde finales de 2017. A pesar del repunte generalizado de este año, el escenario general sigue siendo un mercado alcista añejo en renta variable y en otros activos de riesgo.
Gráfico 1: Retorno de multiactivos en 2018 y 2019
** Fuente: Janus Henderson Investors, Datastream, Bloomberg, del 31 de Diciembre de 2017 al 30 de Junio de 2019. Rendimientos totales Índices en dólares estadounidenses: MSCI World ex USA. Índices de EEUU y Mercados Emergentes; Bloomberg Barclays US TIPS e índices de tesorería, J.P. Morgan GBI-EM Index, JP Morgan EMBI Plus Index, Markit iBoxx US Investment Grade y alto rendimiento, índices, Bloomberg Commodities Index. Si está invirtiendo en una moneda diferente a la que se muestra, esto puede hacer que las cifras difieran de las que se muestran.
El final del régimen de los programas de QE en los mercados
No es una coincidencia que el mercado alcista comenzara a perder impulso en 2018, justo cuando el estímulo de los programas de flexibilización cuantitativa (QE) de los bancos centrales llegaba a su fin. Los 5 trillones de dólares inyectados en los mercados por los principales bancos centrales durante los cuatro años anteriores tuvieron efectos muy favorables para los inversores, comprimiendo las rentabilidades y la volatilidad en los mercados financieros e impulsando la rentabilidad de las inversiones. Si bien estas compras de activos globales más o menos finalizaron en 2018, no van a revertirse. Por lo tanto, el equipo de multiactivos de Janus Henderson percibe el final del QE como la pérdida de un impulso positivo para los activos de riesgo, en lugar de algo más siniestro. Aún así, probablemente sea correcto pensar que marca el final de una fácil era de rendimientos sólidos y baja volatilidad y el comienzo de un régimen de mercado mucho más desafiante.
Mercados impulsados por el crecimiento
Conforme el impulso del programa QE ha disminuido, de forma natural, los mercados financieros se han conectado de una manera más cercana a sus fundamentales subyacentes de crecimiento. En la renta variable, por ejemplo, la mayoría de los mercados, excluyendo Estados Unidos, alcanzaron su punto máximo a principios de 2018, justo cuando los pronósticos de crecimiento en estas regiones comenzaron a debilitarse. En Estados Unidos, el estímulo fiscal de Trump permitió que las bolsas estadounidenses se desacoplasen de esta tendencia durante la mayor parte del año pasado, pero también cayeron durante el cuarto trimestre de 2018 conforme el impulso macroeconómico de Estados Unidos se reconectó con el tema del debilitamiento global. El aumento de la sensibilidad de los inversores en su apetito por el riesgo por las percepciones de cambiantes de las negociaciones comerciales entre China y Estados Unidos han sido otro ejemplo de este fenómeno.
Brotes verdes, nubes negras
Después de más de un año de recortes en el crecimiento global, se han visto que unos brotes verdes de recuperación han comenzado a emerger. Aun así, la evidencia es bastante tentativa y la disposición de aceptar un escenario de recuperación se ve atenuada por la preocupación de algunas características del entorno macroeconómico actual, que argumentan en contra de esperar un aumento significativo en el impulso macroeconómico de los próximos meses:
Mientras que es plausible que la escala de flexibilización de la política global que actualmente se espera en 2019 pueda ayudar a estabilizar el crecimiento global, parece estar muy lejos de las energéticas intervenciones del pasado que causaron una recuperación con forma de v en el impulso económico global.
La incertidumbre en las políticas que rodean temas como el comercio global y el Brexit continúa pesando fuertemente en la confianza empresarial, particularmente en la producción, donde la inversión en capital continúa siendo débil.
China, el motor del crecimiento global a lo largo de la era posterior a la crisis, continúa desacelerándose, y la escala de estímulos políticos se ve limitada por el conflicto con el objetivo de desapalancamiento. Además, están surgiendo algunos signos preocupantes de estrés financiero, que afectan al acceso al crédito de las pequeñas y medianas empresas y que amenazan con nuevos efectos colaterales más allá de esta dificultad.
Incluso si el crecimiento global permanece estable, no es obvio que esto sea suficiente para reactivar la inflación subyacente y las expectativas de inflación.
No hay boom, pero tampoco quiebra
En esta etapa, el balance de la evidencia parece señalar hacia la estabilización del crecimiento en los próximos meses, pero la cuestión sigue recayendo sobre la fuerza de la expansión cíclica más allá de este punto. El escenario base del equipo de multiactivos de Janus Henderson es uno de crecimiento, en el que la inflación y los tipos de interés permanecen más bajos que los datos históricos por un largo periodo de tiempo, pero en cierta manera están compensados por la expansión económica que es inusualmente alargada. Es importante reconocer que muchos de estas características idiosincráticas del entorno macroeconómico actual hacen de los precedentes históricos una guía cuestionable en estos momentos y hacen que la predicción sea más difícil que en otros momentos. En consecuencia, el equipo multiactivos de Janus Henderson sigue manteniendo una visión flexible, diversificada en el posicionamiento del fondo y vigilante por cualquier cuestión que pueda motivar un cambio en las probabilidades en los principales escenarios de perspectivas.
La inclinación de Janus Henderson hacia activos de riesgo medio
El posicionamiento actual de los fondos que gestiona el equipo multiactivo de Janus Henderson sigue enfocado en los activos de riesgo medio que, desde una perspectiva multiactivo, incluye bonos corporativos, deuda de mercados emergentes, la parte de calidad del mercado de renta variable y algunos activos alternativos. En la opinión de Janus Henderson estos son los activos que deberían tener un mejor desempeño en un mundo con un bajo crecimiento sostenido y bajos tipos de interés. Según indica Paul O’Connor, esta estrategia ha funcionado bien en 2018 y 2019, en un entorno con un desvanecimiento del apoyo por parte del QE y un impulso del crecimiento más débil. De hecho, cabe destacar que, durante los 18 meses anteriores al mes de junio, los activos de riesgo medio como los bonos de grado de inversión, los bonos high yield y las acciones de calidad han superado el rendimiento de la mayoría de los principales índices de acciones, excluyendo Estados Unidos.
Demasiado tarde para un riesgo alto
Una visión implícita detrás de la estrategia del equipo de multiactivos de Janus Henderson es que sienten que es demasiado tarde en el ciclo económico como para tener una exposición significativa a las acciones de alto riesgo, las acciones estilo value, los sectores cíclicos y las acciones de pequeña capitalización. Estas áreas del mercado tienen un mejor rendimiento cuando el impulso macroeconómico es sólido y las rentabilidades de los bonos están creciendo, pero han tenido dificultades desde principios de 2018, cuando las condiciones opuestas prevalecían. Si bien los indicadores de posición y sentimiento sugieren que por ahora se puede argumentar un caso contrario a favor de este tipo de acciones, el equipo de multiactivos de Janus Henderson cree que el nivel es muy elevado como para construir una posición significativa a partir de ahora, cuando estamos tan adelantados en el ciclo económico y del mercado. Los escenarios macroeconómicos que implican un mayor crecimiento de los mercados y unos mayores rendimientos en los bonos son la condición previa para elevar la exposición estratégica en este punto.
Gráfico 2: Desempeño relativo de las acciones de alto riesgo en 2018 y 2019
**Fuente: Janus Henderson Investors, Datastream, 2 de Julio de 2019. Nota: Los datos muestran el rendimiento de retorno total en relación con el índice MSCI World. 31 de Julio = 100
Demasiado pronto para un riesgo bajo
Así como parece demasiado tarde en el ciclo económico para tener una mayor exposición a los activos de alto riesgo, también parece demasiado pronto para el equipo de multiactivos de Janus Henderson para realizar un movimiento al por mayor en la otra dirección, hacia los activos de menor riesgo, como el efectivo y los bonos del gobierno. Si bien, de forma natural el equipo de multiactivos de Janus Henderson mantiene una cierta exposición a este tipo de activos para gestionar el riesgo y conseguir diversificación, solo esperan hacer un cambio significativo hacia esa dirección si parece probable una caída importante del crecimiento o si incrementa el estrés en la financiación. Mientras que se pueden identificar un número de debilidades en la economía global y en el sistema financiero que podría aumentar este tipo de preocupaciones, el equipo de multiactivos de Janus Henderson también percibe cestas de resiliencia. Las medidas monetarias excepcionalmente acomodaticias están trabajando duramente para someter este tipo de riesgos y los bancos centrales siguen siendo proactivos en su enfoque.
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