La clave para navegar en el ciclo de crédito, según Brad Rutan, especialista en productos de inversión en MFS Investment Management, consiste en anticipar las inflexiones, reposicionar la cartera en las primeras etapas y ser paciente. A medida que el ciclo del crédito envejece, las condiciones de los préstamos se relajan, el apalancamiento aumenta y existe una fuerte dispersión entre los diferenciales de los diferentes sectores y niveles de calificación. El ciclo de crédito está madurando y los inversores deberían reducir su exposición al riesgo antes de que se produzca una contracción en el ciclo y de que la liquidez desaparezca.
“En este momento del ciclo del crédito, si los inversores esperan a reducir el riesgo hasta que los diferenciales comiencen a ampliarse dramáticamente no habrá compradores para su riesgo. Durante una contracción del ciclo, la disponibilidad del crédito se reduce, el riesgo de refinanciación aumenta y se incrementan las tasas de incumplimiento. Existe un “flight to quality” dentro del crédito y los créditos de menor calidad tienen un peor desempeño, si no incurren en incumplimiento. Los inversores deben tener su cartera de renta fija preparada para ese tipo de evento”, explicó Rutan.
En la última década, mientras los diferenciales de la deuda high yield han estado disminuyendo, en los momentos en los que ha habido un incremento en los diferenciales, éstos han sido cada vez menores y más cortos en duración. En 2011, los diferenciales alcanzaron su punto máximo durante la crisis de la deuda europea; en 2015 y 2016, los diferenciales se ampliaron cuando los precios de las materias primas se desplomaron y, más recientemente, en el verano de 2018, los diferenciales volvieron a alcanzar un nuevo pico. A pesar de que estos mini ciclos han creado oportunidades para los gestores activos, en cada uno de estos mini ciclos, los diferenciales de bonos high yield han alcanzado su punto máximo en un punto más bajo, lo que confirma la tendencia a la baja en los diferenciales e indica que el ciclo se está “agotando”.
¿Dónde están los riesgos en este punto del ciclo?
Ha habido unos cambios significativos en la composición y la calidad del universo de bonos de grado de inversión. En las últimas dos décadas, la calidad de la composición del crédito del índice Bloomberg Barclays US Credit ha cambiado drásticamente.
“En los últimos 20 años, el universo de la deuda con calificación AA se ha visto reducido a la mitad, de un 20% a un 10%, el universo de deuda con calificación A cayó en 8 puntos porcentuales, de un 44% a un 36%, el universo de bonos con calificación BBB ha crecido en 15 puntos porcentuales, de un 30% a un 45%. ¿Por qué es el universo de la deuda BBB tan extenso hoy en día? Examinando los universos con calificación AA y A se puede observar que ha habido un ciclo de rebajas en la calificación crediticia masivo conforme las empresas han incrementado sus niveles de deuda. Las empresas estadounidenses han estado jugando con las reglas de las agencias de calificación crediticia, conociendo cuánta deuda pueden acumular y que promesas pueden hacer para no ser degradadas al siguiente escalón por debajo del nivel BBB, que es el bono high yield. Algunos creen que más de 300.000 millones de dólares de deuda con calificación BBB podría ser recalificada a high yield, pero no va a ser recalificada porque, normalmente, las agencias de rating son muy reacias a rebajar este último escalón antes de la deuda con calificación BB”, describió Rutan.
Por sectores, las empresas de telecomunicaciones acumulan la mayor cantidad de deuda BBB que con anterioridad tenía calificación de A o superior, seguida del sector del cuidado de la salud y de las empresas de servicios públicos.
“El valor del mercado de bonos high yield es cercano al billón de dólares. Si, eventualmente, estos 300.000 millones de dólares de deuda con calificación BBB es reclasificada como high yield, se añadiría un 30% de la oferta de bonos a un mercado que ya es algo ilíquido, lo que probablemente implique un proceso de redescubrimiento de precios desordenado”, añadió.
Además de lo anteriormente expuesto, durante los últimos seis años, y a diferencia de periodos anteriores, ha habido una gran desconexión entre los diferenciales de los bonos high yield, la compensación de los bonos high yield sobre los bonos del Tesoro estadounidense, y los niveles de la deuda corporativa, medida por el ratio del nivel de deuda corporativa por PIB.
“Desde 2012, los niveles de deuda corporativa han estado creciendo de forma constante, superando los últimos máximos establecidos en las anteriores recesiones de 2001 – 2002 y 2008 – 2009. Mientras tanto, los diferenciales de la deuda high yield se están moviendo en dirección opuesta. Los diferenciales deberían estar por encima de sus niveles actuales y llegar al punto en el que deberían estar va a ser un proceso complicado”.
¿Están siendo los inversores compensados por el riesgo en high yield?
Cuando se tiene en cuenta el riesgo de incumplimiento, reduciendo los diferenciales de la deuda de alto rendimiento con calificación CCC sobre los bonos del Tesoro por las pérdidas esperadas, el diferencial ajustado por las pérdidas es negativo. Esta es la razón por la que MFS IM ha vendido todas sus posiciones con calificación CCC en su estrategia de retorno total en renta fija.
Asimismo, la búsqueda de rendimiento y mayores tasas han incrementado la demanda por los préstamos bancarios, pero esta clase de activo no es tan atractiva como muchos inversores creen que es. Su calidad ha estado disminuyendo, cada vez ofrecen menor protección a los acreedores y han disminuido sus tasas de recuperación proyectadas.
“El atractivo de los préstamos bancarios radica en que son instrumentos de tasa flotante y brindan una excelente cobertura contra el incremento de las tasas. También se ubican por encima de los bonos en la estructura de capital, si la empresa entra en impago, el inversor de bonos debería recibir el primer impacto y el inversor de préstamos bancarios debería disponer de un colchón amortiguador contra las pérdidas. Pero, desafortunadamente, un 60% de las empresas de grado high yield tienen una estructura de capital que se basa únicamente en préstamos bancarios, por lo tanto, no hay bonos que puedan actuar como amortiguador. Con respecto a la calidad crediticia, el porcentaje de emisores con calificación B o inferior ha aumentado en más de un 65% en 2018 desde un 48% en 2006. Además, cerca del 75% del mercado de préstamos bancarios carecen clausulas, disminuyendo la protección de los acreedores, y las tasas proyectadas de recuperación se encuentran por debajo de la tasa media de recuperación”.
¿Por qué los inversores se deberían anticipar a la volatilidad?
Los diferenciales de crédito en las diferentes clases de activos y geografías son bajos, los inversores están obteniendo menores compensaciones por la misma cantidad de riesgo y es mucho más difícil para los gestores de activos identificar y valorar adecuadamente el riesgo de los bonos.
Además, el mercado ha crecido en tamaño, pero un menor número de participantes están dispuestos a crear mercado. Desde la implantación de la regulación Dodd Frank en julio de 2010, los inventarios de los distribuidores primarios han descendido en un 90%. Los activos de fondos mutuos de los bonos corporativos y de los ETFs han crecido en un 136% y el volumen medio de cotización se ha incrementado en un 85%, pero los distribuidores primarios se han ido y esto puede representar un problema de liquidez en el caso de que haya un evento de estrés crediticio.
¿Dónde están las oportunidades?
En la parte corta de la curva de bonos corporativos, los inversores pueden soportar mejor unos niveles de tasas de interés más altos antes de incurrir en pérdidas. El rendimiento del punto de equilibrio es actualmente más alto en la parte corta de la curva, ahí es donde los inversores tienen una mayor protección contra subidas en los tipos y donde están siendo más compensados por el riesgo que están tomando.
También, los beneficios de diversificación han sido más pronunciados en los sectores tradicionales de renta fija. Los bonos de grado de inversión, los bonos municipales y los bonos que componen el índice Bloomberg Barclays US Aggregate Bond han tenido una menor correlación con la renta variable en los últimos cinco años que los bonos high yield, los préstamos bancarios y la deuda de mercados emergentes. Una menor correlación con la renta variable se traduce en mayores rendimientos promedio cuando el mercado de renta variable experimenta un retroceso del 5% o superior.
