A los gestores activos de fondos se les exige cada vez más que demuestren el grado de exposición activa hacia factores de riesgo sistemático o al riesgo idiosincrático específico de un valor o título en una cartera de valores. Mientras que el tracking error ha sido la medida tradicional de riesgo relativo para una cartera activa, puede que no sea la medida más adecuada a tener en cuenta por los gestores de renta fija high yield que se enfocan en la selección de títulos. En estos casos, según recoge MFS Investment Management en un reciente informe, el active share puede ser un útil complemento o incluso una alternativa al tracking error.
El active share en el foco de atención
El active share es una medida que recoge cómo de diferente es una cartera a nivel de sus posiciones, en concreto se basa en el porcentaje de valores en cartera que difiere con respecto al índice de referencia. Asimismo, puede ser expresado como el agregado de posiciones largas y cortas netas en porcentaje de todas las posiciones que se encuentran dentro de una cartera. Por ejemplo, si el 25% de los valores de la cartera son los mismos que los del índice, y el restante 75% no lo son, la cartera tiene un active share del 75%. También se puede pensar en el active share como el 100% menos el solapamiento con el índice. En contraste con el tracking error, si se asigna el mismo peso a todas las posiciones activas sin importar los efectos de la diversificación, el active share captura de forma más directa las diferencias entre una cartera y un índice en el nivel de los títulos individuales que forman la cartera.
El active share ha cosechado una atención considerable en los últimos años después de la publicación del trabajo de Cremers y Petajisto titulado “¿Cómo de activo es su gestor de fondos? Una nueva medida que predice el rendimiento”. Sin embargo, los estudios posteriores han cuestionado algunos de los hallazgos descritos en este paper, en particular aquellos que están relacionados con la predicción de las habilidades de los gestores y su rendimiento.
Tanto el active share como el tracking error enfatizan diferentes aspectos de la gestión activa. El active share sirve como una aproximación razonable para la diferenciación en la selección de títulos frente al índice de referencia, mientras que el tracking error es una aproximación para los factores de riesgo sistemático, aunque también tiene en cuenta las diferencias en materia de selección de títulos. Por ejemplo, un gestor de crédito diversificado de renta fija high yield puede tener un alto active share debido a una gran exposición activa en emisiones individuales, en tándem con un tracking error bajo derivado de una exposición mínima a factores de riesgo tales como la duración, sectores y calidad.
El active share en carteras de renta fija
Mientras que el active share no ha sido utilizado comúnmente en las carteras de renta fija, esta medida puede servir de gran ayuda en ciertos segmentos del mercado de deuda, como en la renta fija high yield, donde la selección de títulos suele ser un factor fundamental en los retornos activos. Hacer uso del active share en el contexto de las carteras de renta fija presenta algunas sutiles complejidades que no se encuentran en la renta variable, tales como si medir la exposición al nivel de la emisión o del emisor.
Tipos de gestión en renta fija activa
Si se considera el tracking error como una medida razonable de aproximación para la exposición sistemática a los factores y el active share como una medida diferenciadora para la selección de títulos frente al índice de referencia, se puede formar una matriz que muestre los diferentes tipos de gestores de renta fija basándose en su nivel de gestión activa y tracking error, como se puede ver a continuación en el gráfico.
Un gestor diversificado de renta fija high yield corporativa (cuadrante superior en la izquierda) puede ser activo a pesar de mantener un bajo tracking error cuando tiene una baja exposición en relación al índice de referencia en términos de duración, tipo de cambio, diferenciales de la deuda volatilidad y sectores, por ejemplo. A la inversa, un gestor macro enfocado en sectores macroeconómicos sistemáticos puede generar un gran tracking error incluso con grandes desviaciones con respecto a las posiciones del índice (cuadrante inferior a la derecha). Un gestor de crédito con enfoque macroeconómico combina los dos enfoques tomando posiciones en créditos individuales, así como en factores sistemáticos. Un fondo que realmente no ejerce una gestión activa, los llamados closet indexing, obtiene puntuaciones bajas en ambas dimensiones, mientras que suele afirmar que es un fondo de gestión activa. Y, un fondo indexado puro tiene un tracking error y un active share muy cercano a cero.
El umbral del active share
La cuestión radica entonces en cómo se debe calibrar un nivel razonable de active share en una cartera de renta fija high yield. En renta variable estadounidense de gran capitalización, un active share menor al 60% es un fondo que realmente no ejerce una gestión activa (closet indexing), según señala Petajisto en su informe. Sin embargo, existe el reconocimiento general de que un apropiado umbral de active share es una función del índice de referencia y de la concentración de la cartera, así como del nivel del proceso de inversión y la supervisión de riesgos que permite que a un gestor infraponderar los principales nombres del índice. Cuanto más concentrado sea el índice de referencia, más difícil es alcanzar un alto active share, cuanto más concentrada sea la cartera, más fácil es alcanzar un alto active share, y cuanto mayor sean las limitaciones en la construcción de la cartera, en relación con el índice de referencia, más difícil es alcanzar un alto active share.
En general, se podría esperar que el active share en una cartera de renta fija high yield sea menor que en una cartera de renta variable debido a la naturaleza asimétrica de los retornos en renta fija. El sesgo negativo de los retornos en renta fija es una función que viene determinada por la clase de activo: en el mejor de los escenarios, un inversor recupera el principal invertido a vencimiento, junto con el rendimiento prometido en el bono, en el peor de los casos, el emisor incumple y el inversor recibe solamente un porcentaje del principal, basándose en un recorte acordado o directamente no es pagado. Esta asimetría del rendimiento aboga por una diversificación mayor, lo que crea un solapamiento mayor y por lo tanto un menor active share.
Conclusión
Al igual que en el caso de la renta variable, el active share puede proporcionar una información valiosa sobre los factores que influyen el riesgo y el rendimiento en una cartera de renta fija corporativa, pudiendo revelar que un gestor diversificado de crédito high yield puede ser activo a pesar de mantener un bajo tracking error. Esto puede ser consistente con el proceso de inversión de un gestor de renta fija high yield, que frecuentemente permite minimizar el riesgo sistemático mientras se buscan maximizar los retornos en el proceso de selección de títulos.
Si quiere acceder al informe completo de MFS Investment Management puede hacerlo a través de este enlace.
Por administrador