Michael Zelouf, director de negocio para la región EMEA de Western Asset, la filial de Legg Mason especializada en renta fija global, cree que debemos separar las perspectivas para el mercado de deuda estadounidense de las perspectivas para el mercado de deuda en general. En una entrevista exclusiva con Funds Society, explica que en EE.UU. la incertidumbre en torno a las políticas económicas de Donald Trump podría incrementar la volatilidad en el mercado, pero lo cierto es que después de la subida de tipos de diciembre, “el mercado ya ha descontado en gran medida la probabilidad de que la Fed adopte una postura más agresiva este año”.
En este sentido, Zelouf afirma: “Los mercados se mueven muy rápidamente y, como inversores en renta fija, debemos basarnos en la inclinación de la curva de tipos a plazo para determinar si los rendimientos van a subir o bajar. En el tramo corto de la curva, todo depende de la Reserva Federal y no podemos preverlo, por lo que no asumiremos demasiado riesgo en este segmento dado que la Fed podría adoptar una postura más agresiva”.
La normalización de la curva de tipos es, por lo tanto, el escenario más esperado y probable por el experto. “Si la Fed, en este momento tan tardío del ciclo en el que se suelen subir los tipos, está normalizando su política monetaria —y creemos que lo está haciendo—, el tramo de la curva de tipos de entre 10 y 30 años debería normalizarse. Creemos firmemente que, en términos relativos, los rendimientos a 10-30 años se reducirán”, afirma Zelouf.
Otra cuestión, señala, es lo que suceda en Alemania y Japón con el objetivo del Banco de Japón de mantener la rentabilidad del bono a diez años en 0 y en Alemania por debajo del 0,5%. En su opinión, “esto supone una fuerte atracción para los inversores japoneses y alemanes, que optan por el bono estadounidense. Tiene mucho sentido y no porque la deuda a largo plazo estadounidense sea mejor sino por el valor relativo que ofrece respecto a la japonesa y la alemana”.
Bonos corporativos: telecomunicaciones y sector financiero estadounidense
Respecto a la renta fija corporativa, Zelouf apunta a los sectores de telecomunicaciones, energía y finanzas que pueden registrar unos diferenciales del 2% frente a la deuda pública estadounidense. “Tenemos compañías como Verizon, que además de ser global tiene una posición de dominio en el mercado estadounidense y obtiene 4.000 millones de dólares de caja trimestralmente”, explica.
Como especialista del Legg Mason Western Asset Macro Opportunities Bond Fund, es en el sector financiero de EE.UU. donde observa un mayor potencial, con un crecimiento del crédito a largo plazo y unas perspectivas de tipos de interés que aumentarán sus beneficios. “La combinación de estos dos aspectos implica que el retorno sobre activos será positivo”. En banca europea su exposición se concentra en los grandes nombres: Bank of Scotland, HSBC, Credit Suisse, Standard Chartered…, con una reducida exposición a los españoles BBVA y Santander.
Zelouf cree que el crédito de las compañías cíclicas tiene actualmente un atractivo razonable y señala otros nombres como Exxon Mobile o AB InBev. “Invertimos en compañías con una estrategia a largo plazo, crecimiento orgánico, un grado de apalancamiento adecuado y donde conocemos bien la gestión y ésta va en la dirección correcta”. El principal sector que evitan EE.UU. es el de la salud ya que “es difícil saber qué va a pasar con el Obama Care, existe incertidumbre respecto de sus ingresos…”.
Respecto al high yield, revela que una de las particularidades del actual ciclo de crédito es su larga duración, lo que facilita las refinanciaciones de deuda. “Actualmente, el 63% de la deuda en el mercado high yield no va a ser refinanciada antes de 2019, lo harán entre ese año y 2021”, señala. Una circunstancia a la que hay que sumar el crecimiento económico de los últimos años que ha sido suficiente para generar ingresos que cubran la deuda y los intereses de este tipo de compañías.
“Asistimos a un repunte de los impagos, en nuestra opinión, en el segundo trimestre de este año, que está empezando a remitir de forma gradual. Por ello, creemos que el nivel general de impagos en el segmento de alto rendimiento, incluidos los títulos energéticos, que representan alrededor del 15% del universo, empezó a descender gracias a la recuperación del precio del petróleo y al hecho de que muchas empresas petroleras no han incurrido en impago, dado que han sido capaces de refinanciar sus líneas de crédito, etc., lo que significa que el riesgo de impago está empezado a disiparse. No ha desaparecido del todo, pero empieza a reducirse”.
En cualquier caso, Zelouf admite que su exposición al sector energético y de materias primas era relativamente bajo en high yield, del 1,5%, y se concentra sobre todo en compañías con grado de inversión.
Selectivos en emergentes
En mercados emergentes, los principales criterios que aplican a la hora de identificar activos son las “valoraciones razonables” y la búsqueda de deuda a corto plazo en dólares. “Nos fijamos también en la fortaleza de las instituciones de cada país. Por eso no invertimos en Venezuela y por eso sí invertimos en Argentina tras su cambio de gobierno”. Desde un punto de vista táctico, hay dos factores que vigilan: los tipos de interés y los precios del petróleo y las materias primas.
El primero plantea un escenario negativo para aquellos países con un elevado nivel de deuda en dólares. El segundo, es positivo para unos y negativo para otros. Tras el anuncio de la OPEP de reducir la producción y con una previsión para el precio del petróleo en 60 dólares/barril, Zelouf puntualiza que países importadores como Sudáfrica, Turquía o India no se verán beneficiados, lo que obliga a ser muy selectivos. “Somos positivos en algunos y negativos en otros”. En último extremo hay que tener en cuenta también las reformas estructurales a largo plazo, motivo por el cual apuestan por México e India, países que han implantado reformas estructurales positivas. “En los mercados emergentes haya que ser selectivos, hay que hablar con los políticos, aunque a veces también cometan errores”.
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