A punto de iniciar un road show por Chile, Bryan Petermann, miembro del comité de inversiones de Muzinich y co-gestor del America Yield y el Short Duration High Yield, ha hablado con Funds Society sobre sus perspectivas del mercado de high yield y el potencial para los próximos meses. La firma norteamericana pretende impulsar su posicionamiento entre las AFPs de Chile tras iniciar el proceso de registro de ambos fondos en la CCR el pasado mes de abril.
Muzinich, gestora especializada en crédito fundada hace mas de un cuarto de siglo con más de 27.000 millones de dólares en activos bajo gestión, es considerada una de las firmas más conservados de la industria, gracias a su riguroso control de riesgos lo que le ha permitido tener la tasa de default más baja de la industria.
1. ¿Cuál es la situación actual del entorno de high yield? ¿Qué piensa de la señales de alerta? (pago en especie de cupones, nuevas emisiones covenant-lite).
Todavía nos sentimos cómodos con los fundamentales crediticios de Estados Unidos y las tasas de default a corto plazo, pero el mercado está empezando a permitir algunas estructuras agresivas. Los préstamos hipotecarios subordinados y el pago de cupones en especie son ejemplos de este tipo de estructura de financiación. Sin embargo, si se mide el saldo vivo de estos préstamos agresivos, es todavía relativamente pequeño en comparación con el tamaño global del mercado de financiación y sólo han hecho más que empezar a crecer en tamaño. La razón principal de que sea aún limitado es el hecho de que la actividad de LBO se ha debilitado desde la recesión por un número de razones. La gran mayoría de los emisores de high yield han ampliado considerablemente sus perfiles de vencimiento y mejorado su eficacia operativa y la generación de flujo de caja. Estas mejoras reducen los riesgos de liquidez a corto plazo y, como resultado, la potencial tasa de morosidad. En Muzinich mantenemos un seguimiento regular de la salud general de nuestra cartera y el mercado para medir el excesivo riesgo de crédito, y en este momento no creemos que exista un riesgo excesivo en relación con posibles defaults de los Estados Unidos y las pérdidas permanentes por créditos a través de impagos en los próximos 12-24 meses.
2. ¿Cuál es su punto de vista sobre los diferenciales de crédito, espera que éstos se estrechen aún más? ¿Estamos en una burbuja?
Los diferenciales de crédito son en última instancia, sólo un indicador de expectativas de default y las pérdidas resultantes en el crédito asociadas a dichos impagos. El mercado ha superado claramente los niveles de crisis, pero aún creemos que los diferenciales de crédito pueden estrecharse más teniendo en cuenta nuestras expectativas de tasas default para los próximos 12-24 meses. Un matiz del ciclo actual son las ultra bajas tasas de los bonos soberanos en gran parte del mundo desarrollado y si éstas están impidiendo el potencial ajuste de los diferenciales, ya que los rendimientos totales son bajos en comparación con los niveles históricos. No creemos que estemos en una burbuja de crédito, pero si existe el riesgo para el mercado de high yield de ser golpeado por una potencial burbuja en los bonos de gobierno, tal y como vimos durante junio de 2013.
3. ¿Cuál es su pronóstico para la curva de tipos en Estados Unidos en los próximos 12 meses? ¿Cómo puede afectar el potencial de su estrategia?
Nuestra creencia general es que Estados Unidos está experimentando una recuperación sostenida en relación con otros países desarrollados, aunque la recuperación es lenta en comparación con los promedios históricos del país. Si a esto le añadimos nuestra opinión de que la Reserva Federal mantendrá probablemente las tasas bajas hasta por lo menos mediados de 2015, nos lleva a anticipar un empinamiento de la curva en los próximos 12 meses. Hay mucha especulación sobre el diferencial de tasas de 5 a 10 años en el mercado, pero la realidad es que el mercado de high yield está más alineado con el bono del Tesoro a 5 años que el 10 años, si nos basamos en la duración. Por lo tanto, el impacto en la duración de un movimiento en los bonos soberanos es probable que afecte menos a los bonos de high yield que a la renta fija de alta calidad. La única salvedad a esta regla pasa por vencimientos largos, nuevas emisiones con cupones bajos. Estos bonos tienen duraciones alineados más directamente con el Tesoro a 10 años y se comportan más como los bonos de grado de inversión que el mercado de high yield en general. Nosotros pensamos que los inversores de high yield se sienten atraídos por esta clase de activos porque quieren tomar riesgo de crédito, mientras gestionan la duración a través de sus carteras de grado de inversión. Como resultado, nuestras estrategias generalmente buscan minimizar la exposición a duraciones largas y a bonos de high yield con cupones bajos. Creemos que nuestras carteras son menos sensibles a los movimientos de los bonos del Tesoro en el actual entorno de tasas.
4. High yield europeo vs. high yield americano…
Tanto Europa como Estados Unidos cuentan con tasas de default limitadas a corto plazo y por lo tanto la calidad crediticia en ambas regiones es atractiva. La principal diferencia entre ambos mercados en este entorno es el nivel mucho más bajo de los tipos soberanos en Europa y su impacto en los rendimientos globales de los bonos europeos. Creemos que los inversores centrados en high yield como clase de activo lo hacen por el rendimiento global, y como resultado, nuestras carteras tienen mayor exposición relativa a bonos en dólar y libras esterlinas que a euros. Un mayor “carry” asociado a las emisiones en dólar y libra unido al potencial de reducir duración gracias al empinamiento de las curvas soberanas hace que estos bonos sean más atractivos que sus homólogos europeos. El potencial de empinamiento de la curva del dólar podría frenar los retornos de los bonos americanos durante periodos cortos de tiempo, pero creemos que el “roll down” de la curva debería mitigar este impacto por un periodo de 12 meses.
Capital Strategies distribuye los productos de Muzinich en Latinoamérica.
Bryan Petermann es miembro del comité de inversiones de Muzinich & Co iniciando su andadura en la compañía en el año 2010. Cuenta con 24 años de experiencia en la industria de crédito corporativo, siendo anteriormente responsable de High Yield en Pinebridge Investments (previamente AIG Investments). Es licenciado en BA por la universidad de California y MBA por Berkeley.
El America Yield y el Short Duration son los fondos más representativos de Muzinich.