El día después del colapso de Lehman Brothers, la Fed se embarcó en una expansión de su balance sin precedentes, convirtiéndose en prestamista de última instancia. Pero poco después adquirió una política más orientada a la estabilidad macroeconómica, incrementando sus compras de bonos del Tesoro y otro tipo de valores para evitar el fantasma deflacionista. “Nadie mejor equipado intelectualmente para ello que Ben Bernanke, que pasó gran parte de su carrera estudiando las causas de la Gran Depresión y la década perdida japonesa”, comentan desde Axa IM. Pero esas herramientas tienen sus efectos negativos: están distorsionando los precios de los activos financieros, no solo los bonos del Tesoro, y alimentando potenciales burbujas, además de monitorizar la deuda del Gobierno y alimentar la inflación, según los expertos. Por eso, los estímulos cuantitativos tenían que terminar en algún momento y dar paso a una normalización que se ha convertido en una de las mayores fuentes de incertidumbre actuales en los mercados.
Según la mayoría de gestoras consultadas por Funds Society, estamos a puertas de esa normalización -de la que la Fed ya ha dado aviso y que está condicionada una mejoría de las condiciones económicas-, pues podría comenzar a mediados de septiembre. Gestores y analistas coinciden en que, en este contexto, hay que ser cautos con los activos de renta fija soberana, tanto estadounidense como europea, donde podrían producirse mayores repuntes de rentabilidad, si bien son muchos los que consideran que la normalización cuantitativa será positiva para los activos de riesgo. Eso sí, siempre que Fed realice una retirada escalonada y no tome decisiones bruscas, pues en caso contrario, todos los activos sufrirían.
Para la mayoría, el impacto en los mercados estará centrado sobre todo en la renta fija pública estadounidense, si bien incluso algunos consideran que parte del sufrimiento está ya descontado con los últimos movimientos, donde en tres meses se ha dado una subida de los tipos largos de más de 100 puntos básicos, algo que solamente ha ocurrido en otras seis ocasiones en los últimos veinte años. “La retirada de las compras causará un mayor dolor en aquellos segmentos del mercado que está comprando el banco central, como los bonos del Tesoro y los MBS (deuda hipotecaria respaldada de agencias)”, dice Russ Koesterich, responsable de Estrategias de Inversión para BlackRock y responsable global de Inversiones para iShares, y explica que el impacto de la potencial retirada de estímulos ya se está sintiendo, con una mayor volatilidad.
En esta línea, Monica Defend, responsable de Análisis de Asset Allocation Global de Pioneer Investments, estima que el efecto se concentrará en primer lugar en los mercados de renta fija, con un probable incremento en la rentabilidad de los bonos del Tesoro, sobre todo antes de cualquier anuncio: “La parte larga de la curva podría verse afectada en los primeros estados del proceso de normalización pero será la parte corta la que suba pronto”. En su opinión, habrá contagio, pues la curva europea de rentabilidad “apenas puede evitar verse influida por la estadounidense si los inversores también confían en una recuperación económica”.
Para Chris Bullock, gestor de Crédito Europeo en Henderson Global Investors, lo esperado es que la decisión cause una subida de tipos, pero parte de la cual ya ha ocurrido. De hecho, el bono a 10 años americano ha subido su rentabilidad un 75%, en 120 puntos básicos, hasta el 2,8%, y el de 30 años está cerca del 4%, solo 50 puntos básicos por debajo del nivel antes de la caída de Lehman Brothers y la crisis crediticia. “Eso no significa que no pueda haber mayores subidas pero es probable que una gran parte de ellas ya haya ocurrido”. Para el experto, el impacto en los mercados dependerá del tamaño y la escala de la decisión de la Reserva Federal: una subida constante de los tipos sería positiva pero una subida muy pronunciada que podía poner en peligro el crecimiento y el crédito no sería buena ni para las acciones ni para la renta fija.
Eric Chaney, responsable de Análisis de AXA IM, considera que el anuncio del final de la relajación cuantitativa marca el comienzo de una subida secular en los tipos de interés a largo plazo, tanto en Estados Unidos como en otras regiones. En lo que la gestora llama primer acto de “un drama de múltiples escenarios”, considera que la Fed vigilará de cerca el aumento de la rentabilidad de los bonos del Tesoro, pues en la medida en que aún sigue comprando activos mantiene un poder de mercado respetable. Una vez terminen los estímulos vía compras, los mercados se centrarán en la senda de los tipos de interés a corto plazo en el periodo de normalización monetaria. Más tarde se centrarán en los riesgos inflacionistas asociados al legado de la crisis, con una base monetaria cuatro veces mayor que antes. Tras ese primer acto, “el camino estará lleno de baches”, dice. AXA IM cuantifica el impacto hasta finales de 2014: vaticina que la rentabilidad de los bonos del Tesoro estadounidenses subirán hasta el nivel del 3% o 3,5%, de forma moderada, mientras los diferenciales de crédito se estrecharán entre 20 y 30 puntos básicos y las acciones ofrecerán retornos anualizados de entre el 10% y el 15% debido a que la situación es positiva para los fundamentales corporativos por la recuperación económica. En Europa, augura rentabilidades también al alza en los bonos soberanos pero en menor medida, mientras las acciones subirían en línea con las estadounidenses, entre un 10% y un 12% al año.
Mark Burgess, responsable de inversiones de Threadneedle Investments, y Jeffrey Knight, responsable de asset allocation global de la gestora, esperan que las rentabilidades de los bonos del Tesoro a 10 años suban 50 puntos básicos cada año durante los próximos tres años, lo que implica retornos reales cercanos a cero, y un comportamiento contrario de los bonos corporativos, que podrían estrechar más sus diferenciales, si bien ven escasa rentabilidad en el crédito con grado de inversión. Con respecto a las acciones, sus perspectivas son peores para Europa que para Estados Unidos: esperan que el beneficio por acción continúe bajando en el Viejo Continente si bien auguran beneficios moderados en Estados Unidos y otras regiones del mundo desarrollado.
Pero en los emergentes la situación será más negativa, según AXA IM: “Mientras los mercados europeos deberían reaccionar de forma similar al estadounidense, los emergentes probablemente serán el blanco del final del QE: ya han ocurrido algunas correcciones pero son probables más caídas”, dice Chaney. En la gestora calculan subidas de rentabilidades en la deuda con grado de inversión en dólares o euros de entre 30 y 50 puntos básicos, y mayores depreciaciones en las divisas, si bien las bolsas subirían entre un 5% y un 15% el año próximo.
Nuevo ciclo inversor
En esa línea, Valentijn van Nieuwenhuijzen, responsable de Estrategia de Inversiones de ING IM, cree que la decisión abre una nueva fase en el ciclo de la inversión positivo para la renta variable. Para el experto, este escenario, excluyendo un caso de alta inflación que pueda batir rápidamente el objetivo de la Fed, es probablemente más beneficioso que hostil para los activos de riesgo, y las acciones en particular.»Una perspectiva más equilibrada por parte de los mercados sobre los riesgos asociados al fin del QE y el entendimiento de que la reducción de compras solo sucede por razones positivas debería ofrecer a los mercados cierto apoyo y revertir parte de la corrección reciente”, dice. Desde Fidelity Woldwide Investment apuntan que los inversores no deben preocuparse en exceso. “Aunque cabría esperar que el entorno de financiación menos favorable y la subida de los tipos sin riesgo tuvieran un efecto negativo sobre las acciones estadounidenses y europeas, la historia muestra lo contrario: “Desde 1997/1998 se han observado correlaciones positivas en lugar de negativas entre las rentabilidades del S&P 500 y los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. y entre las rentabilidades de la bolsa europea y los rendimientos de los bunds” , explican.
Cautela con las duraciones
Por todo ello, las gestoras se posicionan cautas en la deuda pública, y aconsejan reducir la duración de las carteras, pero positivas con las bolsas. Desde AXA IM, infraponderan los bonos del Tesoro estadounidense a medio plazo pero son constructivos con las bolsas. Desde BlackRock, Koesterich aboga por reducir la exposición en áreas del mercado que tengan valoraciones elevadas (incluyendo compañías estadounidenses de pequeña capitalización y el consumo discrecional), así como a activos especialmente vulnerables a una subida de tipos de interés, tales como bonos del tesoro americano con vencimientos a largo plazo, TIPS y MBS, así como renta variable cuyo comportamiento esté muy ligado al de la renta fija, como es el caso del sector suministros (utilities). Además, advierte de que con los tipos de interés reales al alza y la volatilidad en los mercados de renta fija, los inversores deberían tener en mente la duración de sus carteras de bonos. Como la incertidumbre continuará, el experto también favorece implementar estrategias en renta variable de mercados desarrollados de baja volatilidad.
ING apuesta por las acciones cíclicas. De hecho, debido a una recuperación económica más visible en los próximos trimestres, liderado por las economías desarrolladas, el “próximo nuevo normal” debería ser de una naturaleza más orientada al crecimiento, dice Van Nieuwenhuijzen. Por ello cree que las acciones se comportarán mejor que los bonos, y que los activos de rentabilidad (bonos, inmobiliarios, acciones de dividendo) serán batidos por acciones más cíclicas y orientadas al crecimiento. “La tendencia vista en abril, de salidas de acciones estables y generadoras de rentas pero caras y hacia valores cíclicos que ofrecen crecimiento a precios razonables, podría ser un tema de largo plazo”, dice el responsable de estrategia.
Wesley Sparks, responsable de renta fija en EE.UU. de Schroders, es más cauto y apuesta por rebajar el riesgo en las carteras. Para él, las repercusiones desde el punto de la inversión derivadas de la Fed están claras: «Esperamos que la volatilidad, tanto implícita como observada, sea elevada en las próximas semana y meses, por lo que estimamos adecuado aplicar un nivel de riesgo agregado más bajo en las carteras hasta que surjan claras oportunidades o nuestras convicciones ganen solidez. en su opinión, el riesgo a corto plazo es que haya más reembolsos de fondos de inversión y ETF, que se concentrarán probablemente en los productos de alto rendimiento, deuda de mercados emergentes y bonos corporativos. «Esperamos continuar reduciendo la exposición a aquellos sectores y títulos que han aguantado bien y estamos preparados para incorporar valores depreciados debido a las ventas forzadas de otros inversores para hacer frente a los reembolsos. También aumentaremos la tendencia de la cartera hacia duraciones cortas».
Los tiempos
Una de las claves de los mercados será la fecha de comienzo de la retirada de estímulos. Parece claro que no se ha decidido todavía, con un debate abierto sobre la conveniencia de hacerlo ya en septiembre o en diciembre, pues cualquier decisión por parte de la Fed dependerá de las condiciones del mercado laboral y de los mercados financieros. Aunque todo apunta a que será en septiembre: el 65% de los analistas consultados por Bloomberg ven a la Fed iniciando la reducción en la reunión del próximo mes y el consenso apunta que el banco central recortará a 75.000 millones al mes. “Los representantes de la Reserva Federal han declarado en varias ocasiones que la evolución del mercado laboral será el factor principal que determine un cambio en su política monetaria. Si se siguen creando alrededor de 190.000 empleos al mes, la Fed empezará a reducir su programa de compra de bonos en otoño», dice Koesterich. Para Bullock, la Fed comenzará a reducir las compras antes de finales de año, más que probable empezando a mediados de septiembre, debido a los datos robustos y a que pretende terminar las compras en verano del año próximo, o incluso antes. “Es importante distinguir que representa un parón en la expansión de su balance y no una reducción de su tamaño general”, matiza.
Defend coincide en que todo empezará en septiembre, estima que la Reserva Federal seguirá principalmente la ratio de desempleo para establecer la cantidad de estímulos cuantitativos a retirar y cree que el proceso será gradual y que podría haber contrapartidas en igual medida para relajar las preocupaciones de los inversores a cerca de un cambio rápido. «No creemos que vaya a haber una evolución desordenada de los rendimientos en el proceso de retirada de las medidas cuantitativas. Si los rendimientos comenzaran a moverse demasiado rápido, la Fed gestionaría las expectativas, posiblemente pausando el proceso de normalización o incluso revirtiéndolo temporalmente», coincide David Buckle, director de análisis cuantitativo de Schroders. Desde la gestora de ING insisten en que tras la confusión sobre la futura política monetaria en Estados Unidos, y la volatilidad generada en los mercados, el mensaje es bastante claro: “El recorte solo saldrá adelante si el crecimiento o la inflación se aceleran”. Además, Javier Flores, responsable del servicio de análisis y estudios de Asinver, cree que la Fed está determinada a modificar su política de estímulo cuantitativo sin provocar un cambio inmediato en su política de tipos de interés.
Según Flores, actualmente la opinión dominante parece ser ahora que la economía puede absorber el impacto. El experto cree que una referencia importante es el bono a 10 años americano: “En tanto se mantenga por debajo del 3,5% el mercado puede absorberlo sin cuestionar la viabilidad de la posición. Sin embargo habrá que estar atentos al momento en que claramente se supere al alza el 3% y cuando se alcance el 3,5%. Ahí podríamos volver a ver cierto nerviosismo”, vaticina.
En otros bancos centrales
Para Defend, el Banco Central Europeo mantendrá los tipos bajos pese a las políticas de la Fed. “Incluso podría relajar políticas entre las economías más débiles, a pesar de que han surgido algunos signos esperanzadores”, dice. En Henderson también descartan un efecto en cadena directo en otros bancos centrales, que ya tienen su propia agenda: “El banco central de Reino Unido se ha embarcado en una expansión significativa, si bien solo su esquema de financiación para el crédito ha sido utilizado desde entonces, mientras en Europa, y a pesar de la recesión en gran parte del continente, el BCE está retirando algún estímulo a través de un repago gradual del programa LTRO”. Para Bullock, quizá el principal efecto ha sido la introducción del “forward guidance” como un explícito desarrollo de la política del banco central, aunque está probando ser menos efectivo que antes. “Los recientes movimientos de mercado desde entonces han subrayado que los banqueros no pueden controlar solos la parte larga del mercado de bonos, pues eso depende del crecimiento a largo plazo y las expectativas de inflación”, apostilla.
Por Alicia Miguel Serrano
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