La economía mundial y los mercados han afrontado bastantes desafíos en los últimos años. Por citar a Hamlet, “cuando llega la desgracia, nunca viene sola, sino a batallones” (1). No ha acabado la pandemia cuando ya tenemos una fuerte inestabilidad geopolítica proveniente de la invasión de Ucrania por parte de Rusia. Los recientes acontecimientos de Ucrania han planteado muchos interrogantes acerca de las repercusiones de un conflicto geopolítico para el crecimiento, la inflación y los mercados en todo el planeta.
La pregunta clave en el contexto macroeconómico estriba en si la crisis actual generará un impacto suficiente en el crecimiento mundial como para frenar la alta inflación a medio plazo.
Repercusiones macroeconómicas
La pregunta clave en el contexto macroeconómico estriba en si la crisis actual provocará un impacto suficiente en el crecimiento mundial como para frenar la elevada inflación a medio plazo. No cabe duda de que la guerra en Ucrania está incrementando las presiones inflacionistas a través de los mercados de energía y materias primas, así como desacelerando el crecimiento, lo que reaviva los temores a que se produzca una estanflación en todo el mundo. En términos históricos, las guerras tienden a ir acompañadas de una mayor inflación y un incremento en los rendimientos de los bonos.
Estas perturbaciones exógenas en la oferta no deberían hacer reaccionar a los bancos centrales, aunque al inicio de la crisis la elevada y persistente inflación ya resultaba molesta. Sin lugar a dudas, la inflación general tenderá al alza. Ahora bien, el posible impacto en el crecimiento no resulta tan evidente. La magnitud del impacto en el crecimiento mundial aún está por ver. Dependerá de la gravedad y la duración de la guerra, las sanciones (que van a más) y el anuncio de cualquier nuevo gasto fiscal.
El crecimiento mundial exhibía unas bases muy sólidas antes de la guerra en Ucrania. Ahora el riesgo principal es el fuerte encarecimiento de las materias primas, que en el peor de los casos podría desencadenar una recesión en todo el planeta. En general, en este momento, pensamos que la guerra y las sanciones incidirán más en la inflación que en el crecimiento. En consecuencia, creemos que los bancos centrales actuarán con más prudencia, aunque sin alterar sus planes de subidas de tipos. Sigue habiendo fuertes riesgos excepcionales que podrían materializarse, como un impacto en el crecimiento que lleve a los bancos centrales a invertir el rumbo.
Sin embargo, las diferencias entre regiones serán evidentes, ya que los países se verán afectados de manera distinta por los mercados de la energía (importadores frente a exportadores) y el canal comercial, así como por los diversos instrumentos de política fiscal y monetaria de los que disponen los gobiernos y bancos centrales.
Europa
Europa es, a todas luces, la región que presenta más exposición a la invasión de Ucrania por parte de Rusia. Puede que Alemania entre en recesión técnica, al registrar dos trimestres de crecimiento negativo (cuarto trimestre de 2021 y primer trimestre de 2022). No obstante, la zona euro arrancó el año con una expectativa de crecimiento para 2022 relativamente alta (con previsiones del consenso del crecimiento del PIB ligeramente por encima del 4%), al seguir cerrándose a buen ritmo la brecha de producción en la economía después de la reapertura acontecida tras la COVID-19. Es difícil saber si todo este crecimiento previsto se perderá o no. Probablemente dependerá de si las sanciones van a más (p. ej., embargos al petróleo y gas), dada la dependencia de la energía rusa que tiene la zona euro (especialmente de gas en los casos de Alemania e Italia).
La consiguiente reducción de la renta disponible real desembocará, a buen seguro, en una destrucción de la demanda. La estanflación —cuando se dan al mismo tiempo un aumento de la inflación y un estancamiento del crecimiento económico— constituye una preocupación real para la zona euro. Cobrará vital importancia analizar los indicadores de confianza empresarial y del consumidor de marzo para valorar la magnitud de las perturbaciones en la demanda. La estanflación, por lo general, resulta poco propicia para los activos nominales a largo plazo y no suele propiciar rentabilidades reales positivas ni en la renta fija ni en la variable, sobre todo cuando se parte de niveles de valoraciones elevados.
En este contexto, de los principales bancos centrales, el Banco Central Europeo (BCE) tiene ante sí la situación más complicada. Podría aplazar las decisiones de subir los tipos de momento e insistir en una flexibilidad total para afrontar la incertidumbre que nos espera, con gran hincapié en la dependencia de los datos. El plan de poner fin primero a los programas de compras y después subir los tipos se va a mantener, de modo que el programa de compras de emergencia en caso de pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés) terminará según lo previsto y el programa de compras de activos (APP, por sus siglas en inglés) acabará también probablemente en compases posteriores de este año. Podrían introducirse nuevas herramientas de política monetaria para afrontar cualquier posible fragmentación en la zona euro (p. ej., costes de financiación en los países periféricos mayores que en los países del núcleo central) o un endurecimiento injustificado de las condiciones financieras.
No hay que perder de vista las nuevas previsiones de los miembros del BCE, que deberían ofrecer una indicación inicial de las repercusiones de la situación geopolítica para el crecimiento y la inflación. El BCE no perderá de vista la evolución del euro. El tipo de cambio euro/dólar estadounidense se encamina con rapidez a niveles que no se registraban desde el punto álgido de la pandemia en la primavera de 2020.
La estanflación — cuando se dan al mismo tiempo un aumento de la inflación y un estancamiento del crecimiento económico — constituye una preocupación real para la zona euro.
Estados Unidos
A diferencia de lo que sucede en la zona euro, el crecimiento estadounidense está relativamente bien aislado. Aunque los mayores precios del petróleo y el endurecimiento de las condiciones financieros probablemente provoquen una desaceleración de la actividad económica real, puede decirse que EE. UU. partía de una situación de sobrecalentamiento de la demanda y una brecha de producción positiva, razón por la que muchos consideran que la Reserva Federal estadounidense va con retraso para drenar la liquidez del sistema y endurecer las condiciones de financiación para afrontar una inflación obstinadamente alta. Recordemos que la Fed mantiene la expansión cuantitativa.
EE. UU. redujo su dependencia energética gracias a la revolución del petróleo de esquisto, si bien sigue importando ciertos tipos de petróleo más adecuados para sus refinerías. Además, ahora también exporta petróleo. Las familias están dejando atrás la pandemia en condiciones mucho mejores, con menos deuda y mayores ahorros y patrimonio, gracias a las generosas ayudas fiscales que han tenido en los últimos años. Por tanto, creemos que la Fed seguirá eliminando la flexibilidad del sistema, siempre y cuando la recesión no se convierta en un grave problema. Con los tipos tan bajos, un balance de la Fed tan abultado y la alta inflación, no vemos otra opción que no sea la de que la Fed continúe por esa senda. La inflación de los productos sigue siendo elevada, aunque resulta probable que se reduzca de forma notable en el segundo semestre de 2022, debido a los efectos de base y a que los consumidores comprarán menos productos y más servicios.
Aunque están mejorando, los cuellos de botella de la cadena de suministro siguen siendo importantes y podrían perdurar en el tiempo, pues tras la pandemia llegan los efectos del conflicto entre Rusia y Ucrania, debido a la importancia de la región en el suministro de piezas y materiales clave a distintos sectores, además de materias primas agrícolas. Asimismo, la inflación de los servicios (un componente mucho mayor de los índices de inflación en general) continúa aumentando incluso antes de que el efecto de la pandemia haya remitido. Los componentes más persistentes del alquiler y el equivalente al alquiler de los propietarios, así como los salarios de los servicios y los beneficios, probablemente seguirán tendiendo al alza.
En nuestra opinión, la solidez de la economía estadounidense y las perspectivas de mayor inflación requieren que la Fed actúe de forma urgente. Cuantas menos medidas tome la Fed ahora, probablemente más tendrá que tomar a medida que avance el año. Como aspecto positivo, las expectativas de inflación a largo plazo parecen bien consolidadas, lo que sugiere que no hay por qué pisar el freno ahora mismo y dar lugar probablemente a una recesión. Por ello, la Fed puede mantener su relato de enfoque de endurecimiento gradual.
Aunque están mejorando, los cuellos de botella de la cadena de suministro siguen siendo importantes y podría perdurar en el tiempo, pues tras la pandemia llegan los efectos del conflicto entre Rusia y Ucrania, debido a la importancia de la región en el suministro de piezas y materiales clave a distintos sectores, además de materias primas agrícolas.
China
El conflicto actual de Ucrania ha vuelto a poner en el foco las intenciones de China con respecto a Taiwán. Aunque podría producirse una intervención, creemos que se trata de un riesgo a medio plazo, no inmediato. Entretanto, China sigue relajando su política para apoyar su flojo crecimiento y es probable que el país dé un mayor impulso a las medidas de relajación de la política monetaria y fiscal (de los gobiernos locales), ante la inestabilidad mundial que acontece en estos momentos. El objetivo de China anunciado recientemente de un crecimiento del 5,5% para este año es mayor de lo esperado (el FMI prevé un dato inferior al 5%) y requerirá una relajación más proactiva.
El crecimiento se ha visto gravemente penalizado por las turbulencias exógenas derivadas de la COVID-19 (y la política de “cero casos” autoimpuesta), así como por las drásticas medidas adoptadas contra el sector inmobiliario en el país. La situación de Ucrania, al igual que para otros países, supone un nuevo riesgo para la seguridad energética y alimentaria que no puede resolverse mediante la intervención del banco central. Puede que el Gobierno tenga que implementar medidas para hacer frente a las restricciones en la oferta. La estabilidad económica resulta fundamental para el presidente Xi Jinping, ya que China va a celebrar el XX Congreso Nacional del Partido Comunista este año, del que se espera que Xi emerja como líder de China para un tercer mandato, un hecho sin precedentes.
En consecuencia, el gigante asiático sigue siendo la única gran economía que inyecta estímulos monetarios y liquidez, mientras que los otros bancos centrales principales retiran sus políticas laxas. Esperamos un cierto aumento del gasto en infraestructuras, aunque resulta probable que China mantenga un ritmo comedido, dada su continua preocupación por la estabilidad financiera y los niveles totales de deuda en la economía. En resumidas cuentas, el incremento de casos de COVID-19 continúa siendo la principal inquietud al evaluar la trayectoria macroeconómica de China.
Dinámica del mercado
Por lo que respecta a otras economías mundiales, la dinámica de crecimiento e inflación variará dependiendo de si estos países son importadores o exportadores de petróleo y el margen de maniobra del que disponen tanto en el plano fiscal como monetario. Algunos bancos centrales ( como los de Noruega, Nueva Zelanda, Corea del Sur y el Reino Unido) van por delante en la subida de los tipos, mientras que otros aún no han emprendido dicha subida (por ejemplo, Australia y Suecia). Revestirá cierta importancia vigilar la evolución del dólar estadounidense al tener en cuenta los bancos centrales de los mercados emergentes. Estos últimos aumentaron los tipos de forma proactiva el año pasado, pero si el dólar se revaloriza más, puede que tengan que tomar más medidas, especialmente ante el repunte de la inflación de los alimentos y la energía. Los rezagados tendrán que ponerse rápidamente las pilas. En este sentido, esperamos unos altos niveles de volatilidad generalizada mientras persista la guerra en Ucrania.
Mercados de renta fija
Prevemos unos altos niveles de volatilidad generalizada mientras persista la guerra en Ucrania. La volatilidad de los tipos, medida por el índice MOVE, se ha disparado hasta niveles casi tan altos como los registrados en marzo de 2020, en los peores momentos de la pandemia. En términos comparativos, pese a ser elevada, la volatilidad de la renta variable, medida por el VIX, sigue siendo débil. Aunque los mercados bursátiles de los países desarrollados han caído de forma generalizada, a nadie le sorprende que los europeos hayan llevado la peor parte del impacto y estén rozando el territorio bajista. El mercado alemán no observaba una volatilidad de esta magnitud desde marzo y abril de 2020. La volatilidad implícita del crédito también se revela altísima, ya que los inversores buscan coberturas líquidas a través de los índices CDX e iTRaxx.
Crédito
En el incierto panorama actual, empiezan a aparecer importantes desajustes en los mercados de crédito.
Mercados emergentes Los bonos soberanos y corporativos de los mercados emergentes denominados en moneda fuerte siguen amortiguando el impacto de las sanciones. Hay bastantes oportunidades de selección de valores, con diferencias entre los ganadores y perdederos provocadas principalmente por la dependencia de las importaciones de energía y alimentos. Las continuas salidas de capital de la clase de activos podrían provocar un mayor contagio y los mercados siguen siendo prudentes ante la posibilidad de que las sanciones vayan a más.
Mercado de bonos corporativos de alto rendimiento El alto rendimiento estadounidense se ha comportado mejor que los bonos corporativos homólogos de otros mercados, Algo que no sorprende, dada la solidez de la economía de EE. UU., que el sector está compuesto mayoritariamente por emisores nacionales y que muchas compañías energéticas se están viendo favorecidas por el impulso que supone el encarecimiento del petróleo. Las empresas de alto rendimiento han disfrutado de una excelente solidez financiera, gran liquidez y unos balances sólidos, ya que en los últimos años se han beneficiado de la gran relajación fiscal y monetaria, que ha dejado las tasas de impago por los suelos.
En efecto, la ampliación de los diferenciales que hemos visto en el alto rendimiento estadounidense en lo que va de año no se ha debido en su mayoría al conflicto entre Rusia y Ucrania, sino a la inquietud por que la Fed actúe con demasiada contundencia y cometa errores en su política monetaria. Si la economía estadounidense sortea bien la crisis, el temor a las medidas de la Fed volverá y podríamos volver a ser testigos de presiones en los segmentos de mayor calidad del mercado de alto rendimiento estadounidense, lo que les haría quedar rezagados con respecto a los segmentos de menor duración y menor calidad. Sin embargo, en el caso de que la preocupación por el crecimiento es lo suficientemente grave para que la Fed se replantee su actitud de endurecimiento, el miedo a la recesión será el principal factor de ampliación de los diferenciales del alto rendimiento. En ese caso, creemos que las emisiones con calificación BB probablemente despuntarían en la clase de activos.
Mercados de bonos corporativos europeos Los bonos de estos mercados han sido los más perjudicados, pues las empresas se han visto mucho más afectadas por la inminente caída de la demanda y los mayores costes de los insumos. La capacidad de las empresas para repercutir los incrementos de costes subiendo los precios, como han podido hacer hasta ahora, plantea dudas, dada la rebaja de la renta real. Los emisores de alto rendimiento europeos están más expuestos a las subidas de costes y, en muchos casos, directamente a las regiones más afectadas por el conflicto militar. Además, el mercado de crédito con calificación investment grade europeo tiene una mayor ponderación de valores financieros, pues los mercados están claramente enfocados en las exposiciones directas o indirectas de los bancos europeos a Rusia y las entidades sancionadas. (Los bancos austriacos parecen los más vulnerables.)
Los diferenciales se han ampliado de forma significativa, aunque en parte como respuesta a la mayor subida de los diferenciales de los swaps en euros, ya que el crédito europeo basa sus precios en la curva de swaps. Hemos visto constantes salidas de capital del crédito en Europa, pero también una relativa calma en los mercados de bonos corporativos, pues el BCE continúa comprando activamente bonos corporativos, y los inversores empezaron el año con niveles de efectivo más saludables al prever una gran actividad en el mercado de nuevas emisiones. La escasez de nueva oferta de bonos desde que estalló el conflicto es un aspecto favorable para el mercado.
Mercado de bonos corporativos con calificación investment grade de EE. UU. Al contrario que en el mercado corporativo europeo, en el mercado estadounidense la oferta ha continuado, y se han observado excelentes primas de nuevas emisiones que han sido relativamente bien recibidas, aunque han ejercido presión sobre los diferenciales generales y una rentabilidad ajustada al riesgo inferior a la de los bonos de alto rendimiento. El aumento de salidas de capital de los fondos minoristas supone un riesgo, pues podría dar lugar a ventas forzosas y presiones en los mercados de efectivo. La mayor dispersión entre sectores y emisores ofrece oportunidades en la selección de valores activa. Otorgamos prioridad a las valoraciones atractivas en sectores que deberían beneficiarse de una recuperación cíclica de los servicios con la reapertura económica y en aquellos que tienen menos resultados posibles en materia de flujos de caja, a pesar de la incertidumbre económica vigente.
Mercado de crédito titulizado/estructurado Dada la corrección de los diferenciales de los mortgage passthroughs y el endurecimiento cuantitativo ya descontado (2), una mayor ampliación de los diferenciales supondría para nosotros una oportunidad para reforzar nuestra posición actual. En especial si tenemos en cuenta la gran calidad del sector y la fortaleza estructural del mercado de la vivienda estadounidense. Habida cuenta de la acusada corrección de los diferenciales corporativos, ahora encontramos segmentos de los mercados de crédito estructurado menos atractivas y recurriremos al mercado de nuevas emisiones en busca de transparencia de precios, ya que estas nuevas operaciones se cotizan con concesiones. Solemos preferir la estructura de corta duración y tipo flotante del mercado de (obligaciones garantizadas por préstamos [CLO] en el mercado bienes inmobiliarios comerciales (CRE)), si bien las valoraciones relativas y la menor liquidez nos llevan a ser aún más selectivos. En general, optaríamos por asignar capital de forma gradual a empresas de alta calidad con calificación investment grade que asignarlo a crédito estructurado. En resumen, el consumo sigue gozando en buena forma, por lo que los fundamentos preocupan menos, pero empezamos a ver crecientes indicios de tensión en los grupos de menor renta que justifican estar muy atentos ahora que la Fed comienza su ciclo de subidas.
Si miramos más allá de la inestabilidad actual, creemos que el tramo corto de las curvas de tipos continuará tendiendo al alza, a medida que la necesidad de seguir subiendo los tipos se haga más evidente.
Tipos
Si miramos más allá de la inestabilidad actual, creemos que el tramo corto de las curvas de tipos continuará aumentando, a medida que la necesidad de seguir subiendo los tipos se haga más evidente. Las recientes caídas de los tipos se han debido a la aversión al riesgo a causa de las incertidumbres relacionadas con la guerra de Ucrania. También han sido consecuencia de factores técnicos del mercado asociados a los topes de pérdidas alcanzados debido tanto a la volatilidad y a los límites del valor en riesgo (VaR) como a la necesidad de deshacer importantes posiciones cortas. A corto plazo, creemos que las curvas de tipos mantendrán su sesgo de aplanamiento y que el tramo de la curva a 10 años reflejará el ánimo de aversión/tolerancia al riesgo del mercado. Aunque seguimos pensando que las noticias probablemente empeorarán durante un tiempo, la variedad de resultados macroeconómicos posibles acabará por reducirse y algunas curvas volverán a pronunciarse.
Las curvas de tipos y los mercados de tipos mundiales se mueven actualmente de manera sincronizada, lo que genera oportunidades interesantes a medida que los movimientos coinciden menos con los fundamentales macroeconómicos de los distintos mercados. Esto representa una oportunidad para los inversores activos en renta fija mundial, pues los desajustes de los países y las curvas ofrecen una mejor relación riesgo/remuneración a largo plazo que la duración por sí sola. Será interesante ver si los bancos centrales mantienen la senda de subidas sincronizadas, dado que ello incidirá en la evolución del dólar estadounidense. Si las sendas divergen, el dólar podría fortalecerse, lo que endurecería las condiciones financieras en EE. UU. y reduciría la necesidad de medidas contundentes por parte de la Fed.
Aunque los mercados de tipos locales de los países emergentes se han comportado bien en estas circunstancias, la preocupación de que el dólar estadounidense se dispare nos lleva a ser algo prudentes con respecto a lo que, por lo demás, supone un conjunto de oportunidades atractivas, ya que estos mercados suelen mostrar unos tipos reales más altos y unas curvas muy planas.
Mercados de divisas
Los exportadores de materias primas se han comportado razonablemente bien, gracias a los términos comerciales y el encarecimiento de las materias primas, así como por la rotación en detrimento de Rusia. En este contexto, las divisas latinoamericanas han tenido un buen recorrido, a pesar de la apreciación del dólar estadounidense. La volatilidad de las divisas también ha aumentado significativamente, y cabe prestar especial atención al tipo de cambio euro/dólar estadounidense, en el que hemos presenciado enormes volúmenes de opciones, ya que los inversores lo han utilizado como cobertura líquida contra el riesgo. Las divisas asiáticas han hecho gala de una gran estabilidad, sobre todo el yuan chino (CNH), que se ha comportado prácticamente como una divisa de huida hacia la calidad. Si hay movimientos mayores y la crisis se prolonga, creemos que todas las divisas de los mercados emergentes se verán perjudicadas.
En gran medida dependerá de cuánto dure el impacto geopolítico. Cuanto más se prolongue, mayor será el impacto en el crecimiento, la inflación y el posicionamiento.
Gestión de carteras
De cara al futuro, sabemos que los mercados tienden a sobrepasar las primas de riesgo, aunque la situación macroeconómica preexistente cobra cierta relevancia. En gran medida dependerá de cuánto dure el impacto geopolítico. Cuanto más se prolongue, mayor será el impacto en el crecimiento, la inflación y el posicionamiento. Por tanto, sigue siendo importante no solo supervisar los mercados ante indicios de tensión, en particular en términos de financiación bancaria, sino también prestar atención a los parámetros de volatilidad y los volúmenes de opciones sobre coberturas líquidas. Además, los inversores no deben perder de vista la escasez de garantías de alta calidad y los indicios de nuevos problemas físicos en los mercados de materias primas, y mantenerse al corriente de los próximos indicadores de sentimiento/confianza y las previsiones de las empresas sobre el probable impacto en los flujos de caja y los beneficios.
Los riesgos geopolíticos resultan difíciles de calibrar y nunca se descuentan plenamente. En esta situación, la principal prueba de tensión consiste en examinar lo que ocurre cuando las sanciones van a más. Para ello hay que buscar los eslabones débiles y tratar de calcular qué grado de exposición al riesgo de contrapartes podría provocar un evento sistémico. Por lo demás, el riesgo sigue circunscribiéndose al ámbito regional, además de revestir un carácter en gran medida idiosincrático.
Las turbulencias energéticas son notables. Al supervisar los mercados de futuros del petróleo y otras materias primas, los inversores pueden detectar señales de posibles tensiones en el mercado y signos de complicaciones geopolíticas que se tornen en algo más sistémico que regional.
Conclusión
Los inversores deberían seguir contando con subidas de tipos en el futuro, hasta que haya un indicio claro de que el crecimiento mundial caerá lo suficiente como para que la inflación deje de ser un problema. A falta de esta claridad, los bancos centrales seguirán subiendo los tipos, sobre todo aquellos que van a la zaga, como la Fed.
El mayor desafío es lo que descuentan los mercados de crédito, dado que el crédito se perfila como una clase de activos ilíquida del ámbito extrabursátil. Los niveles que aparecen en una pantalla no son necesariamente precisos. Hasta que no se vean las transacciones que se realizan, no está muy claro cuál es el nivel del índice. La liquidez cobra crucial relevancia en el contexto actual del mercado y nos lleva a optar por la prudencia. Es más probable que aumentemos la inversión en los mercados de crédito a través de las nuevas emisiones previstas, porque ofrecen transparencia de precios y primas por nueva emisión.
Dadas las tensiones geopolíticas y la guerra, la volatilidad del mercado era esperable. Pese a la convulsión, los desajustes que se producen durante estos periodos generan oportunidades para los inversores activos en renta fija, especialmente para aquellos que tienen un horizonte de inversión más largo.
Tribuna de opinión de Pilar Gómez-Bravo, directora de renta fija Europa y gestora de carteras de renta fija en MFS Investment Management.
Notas
(1) William Shakespeare, Hamlet, 4.º acto, escena V.
(2) Un mortgage passthrough es un valor creado cuando uno o más titulares hipotecarios forman una cesta de hipotecas y venden certificados de acciones o participaciones de dicha agrupación. El flujo de caja en la cesta de garantías se “repercute” en el titular del valor en forma de pagos mensuales del capital, intereses, y pagos adelantados.
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