La mente humana está acostumbrada a normalizar tendencias de corto plazo. Nuestra mente busca adaptarse lo más rápido posible a una situación cambiante y, al hacerlo, adquirimos cierta miopía para intentar descifrar el futuro. Nos envuelve una especie de “sesgo hacia el presente”, en el cual le damos mucho más peso a lo que sucede hoy, y lo usamos como “mejor predictor” del mañana. Este sesgo cognitivo es particularmente disruptivo en tiempos atípicos, como, por ejemplo, el año 2021, el cual está muy lejos de considerarse “normal”. ¡Vaya! En 10 o 20 años, cuando se hagan regresiones históricas para dilucidar tendencias, lo más seguro es que 2020 y 2021 deberán ser considerados como datos aberrantes en el análisis e, incluso, deberán ser tratados de manera separada.
Se han escrito una cantidad inmensa de páginas intentando explicar los sucesos de 2021, y en Franklin Templeton hemos comentado esas y otras teorías en distintos foros y webinars (si no tuviste oportunidad de escucharlos, ve a la sección de webinar de nuestra página, ahí los encontrarás todos), por lo que no detallaré lo que sucedió. En lugar de eso, hare un resumen de pocos renglones: 2021 empezó con una oferta deprimida de bienes (algo normal tras un año recesivo), pero una demanda rampante (lejos de ser normal, e impulsada por los estímulos fiscales). Ese desequilibrio entre oferta y demanda generó escasez y una subida importante de precios, sobre todo, en materias primas y energéticos (Gráfica 1).
¿Es normal ver subidas promedio de 33% en los precios de materia prima en un solo año? La respuesta es un rotundo no. La subida vista este año no se había observado desde 1979, cuando el índice subió alrededor de 56%. Incluso en el “super ciclo” de materias primas (commodities) observado entre 2002-2007, el año en el que el índice tuvo su mayor subida fue en 2002, con crecimiento del 24%, y en todo ese lapso (en 6 años) el índice se apreció alrededor de 100%. En el caso de 2021, el índice subió una tercera parte de lo que subió en todo el super ciclo anterior. ¡Una locura!
Pero no abusemos de tendencias pasadas para intentar explicar el futuro. ¿Qué se espera para los commodities en 2022? El Banco Mundial publicó en octubre su perspectiva semestral respecto a los mercados de commodities, y parte de su conclusión es que esperan una normalización de la demanda a nivel global que quitaría presiones a los precios de diversas materias primas y evitarían que sigan subiendo. Sus pronósticos son los siguientes (Gráfica 2).
¡2021 luce bien distinto a 2022! Después de un año de subidas históricas, en el 2022 se espera que los commodities tomen un poco de aire y dejen de subir, e incluso, en algunos casos, hasta bajar. Pero ¿esto que implica para la inflación en México?
En 2021 la inflación en México se vio bastante afectada por la dinámica global de precios, particularmente por el aumento en materias primas, es decir, la inflación no-subyacente (Gráfica 3). A la primera quincena de noviembre, el índice general de inflación (INPC) había subido 7,05% AsA (la inflación más alta en los últimos 20 años); el índice subyacente se colocó en 5,53% y el no-subyacente en 11,68%. A pesar de que el índice subyacente pesa 75% del INPC y el no-subyacente pesa solo 25%, la inflación general se ha visto mucho más afectada por la inflación no-subyacente que por la subyacente.
Por otro lado, la inflación subyacente también se ha visto contaminada por la fuerte subida de la inflación no-subyacente, sobre todo en el rubro de Mercancías, y particularmente en Mercancías Alimenticias. Las Mercancías Alimenticias son todos aquellos alimentos y bebidas que tienen un nivel de procesamiento, por ejemplo, la tortilla, el pan dulce, los alimentos enlatados, etc. Al tener como materia prima los productos agropecuarios (los cuales han subido 9% los últimos 12 meses), el aumento en los costos termina por traspasarse a los precios de dichos alimentos procesados. En ese sentido, las mercancías alimenticias son las que más han aportado a que la inflación subyacente se mantenga alta (Gráfica 4).
Dado estos números, es fácil concluir que el precio de los commodities a nivel global ha sido el causante principal (mas no el único) de que la inflación esté en los niveles en los que está actualmente (Gráfica 5):
Dicho todo lo anterior, ¿qué podemos esperar para la inflación mexicana en 2022? Para contestar esto hay que precisar algo que, una vez dicho, sonará trivial, pero que a mucha gente se le escapa cuando piensa en la inflación, esto es: que la inflación baje no significa que los precios vayan a bajar. Caer en este error es bien común. La inflación no se mide por el nivel de precio de un bien o servicio, sino por el cambio de precio de ese bien o servicio; pero el consumidor promedio tiende a pensar al revés. La inflación es el agregado de los cambios en los precios de bienes y servicios, por lo que, si los precios no cambian, la inflación es cero.
Entonces, se requerirían presiones adicionales a las ya observadas para ver a la inflación subir, y la palabra clave aquí es “adicionales”. Si no hay presiones adicionales, como, por ejemplo, precios de commodities subiendo aún más (que no es lo que se espera), los precios tenderán a permanecer estables, y la inflación tenderá a bajar. Por otro lado, existe el caso de los efectos de segundo orden, es decir, presiones inflacionarias ya realizadas en commodities, que pueden permear en bienes y servicios conforme pase el tiempo. Sin embargo, es altamente probable que estos efectos de segundo orden sean menores pues el rubro de Mercancías ya trae reflejadas gran parte de esta subida de precios (los productores, al usar materia prima perecedera como los productos agropecuarios, no pueden tener un gran nivel de inventario para amortiguar el efecto de la subida de precios, por lo que su costo variará según los precios, y dicho costo será transmitido al consumidor final en forma de inflación). Lo podemos observar en los datos: mientras los productos agropecuarios han subido 9% en los últimos 12 meses, las mercancías alimenticias han subido 7,52%, un traspaso casi uno a uno en los precios.
Ahora sí, después de todo este preámbulo, ¿hacia dónde va la inflación en 2022? Y, por consiguiente ¿hacia dónde va la política monetaria?
Usando el último consenso de Banxico para inflaciones mensuales, podemos ver que la inflación tocaría su pico a finales de año (Gráfica 6) para después empezar a bajar paulatinamente. Es decir, el consenso de economistas en el mercado mexicano espera que no existan presiones inflacionarias adicionales tan fuertes como las que vimos durante 2021, lo cual va en línea con lo esperado por el Banco Mundial y su pronóstico sobre los precios de las materias primas.
Estresemos el escenario base. Asumamos ahora que la inflación cierra el año en 7,20%. ¿Qué se requiere para que la inflación se mantenga alrededor de ese número o, incluso, que siga subiendo durante 2022? Como ya lo había comentado: presiones adicionales. Pequemos “al estilo economista” y apliquemos un “caeteris paribus” al precio de los commodities. Viendo solo el precio de las materias primas, se requeriría que mes a mes, el precio promedio de los commodities subiera más que lo observado en la gráfica 7.
Lo cual se ve bastante complicado dado la ralentización de la demanda, las nuevas variantes del Covid y los pronósticos de la mayoría de los analistas del mercado.
Dicho esto, ¿hacia dónde va la política monetaria en México? Si el escenario expuesto anteriormente se concreta, es altamente probable que Banxico entre en una pausa tan pronto como en su primera junta del año, de tal forma que la tasa de cierre de 2021 (entre 5,25% y 5,50%) permanecerá sin cambios durante la primera mitad del 2022. El argumento usado por Banxico será que nunca estuvieron en un ciclo restrictivo de tasas, que los aumentos observados durante 2021 fueron precautorios, y que la inflación ha empezado a ceder. Sin embargo, es altamente probable que una vez que la FED comience su ciclo de alza de tasas, Banxico reanude el suyo para evitar distorsiones en el mercado cambiario, que podrían traer inflación hacia adelante. En este sentido, en el segundo semestre de 2022 es probable que Banxico vuelva a subir su tasa de interés entre 0,50% y 0,75%, totalmente contingente a las acciones de la FED para terminar el año en un rango entre 5,75%-6,25%.
Si bien el escenario expuesto es nuestro escenario base, obviamente, este podría cambiar conforme vaya avanzando el 2022 y vayamos conociendo cómo se van desenvolviendo las distintas variables macroeconómicas en México y el mundo.
Columna de Franklin Templeton México, escrita por Luis Gonzali, CFA