Los primeros meses de 2021 han supuesto una continuación de las tendencias que habían caracterizado el final de 2020. El optimismo inversor sobre la reapertura económica, combinado con la excepcional apuesta monetaria y fiscal por parte de bancos centrales y gobiernos, ha conducido a los mercados norteamericano y europeo a nuevos máximos históricos. Por tanto, la actividad continuó su tendencia al alza, centrándose en las noticias y desarrollos positivos en vez de girarse hacia el riesgo inflacionista, los anuncios sobre el tapering o la extensión de la nueva cepa del COVID-19. En este contexto, ¿existe la posibilidad de encontrar valor en un mercado de máximos históricos y precios inflados?
Si echamos un vistazo a nuestras herramientas de medición de valoraciones del mercado en EEUU desde 1890, podemos observar que el mercado se encuentra realmente caro. Si combinamos las valoraciones en términos relativos a los tipos de interés, estimamos que el mercado norteamericano está en su 17º peor percentil desde 1890. Si observamos esta información desde un punto de vista absoluto, nos encontraremos en el 4º percentil menos favorable, como podemos ver en el gráfico inferior. Bajo nuestro punto de vista, a pesar de que los múltiplos de los mercados son elevados, todavía hay oasis de valor en los que enfocamos nuestros fondos.
La actual coyuntura parece un importante desafío para el mercado. Para hacerle frente, los inversores deberán profundizar lo suficiente para encontrar aquellos rincones del mercado en los que encontrar valor. El primer paso es seguir de cerca las compañías de calidad. De hecho, en nuestro fondo mixto flexible, Tikehau International Cross Assets (InCA), nuestro principal foco se centra en acciones de calidad que, como vemos en la tabla a continuación, ofrezcan retornos sobre el capital invertido (ROCE) por encima de lo que lo hacen el conjunto de las compañías de los principales índices.
Además, la cartera del fondo es relativamente más barata que el índice norteamericano y ligeramente más cara que el europeo, pero ofreciendo unos niveles de márgenes, apalancamiento y, como decíamos, retornos, muy superiores. Bajo nuestro punto de vista, existe una gran dispersión entre los inversores fundamentales y las «apuestas» especuladoras. Por ello, creemos que esta situación genera oportunidades para el inversor a largo plazo y nos permite construir carteras que consideramos de calidad con un descuento mayor al que disfrutaríamos en una situación corriente.
Si ampliamos el posicionamiento de nuestros fondos encontraremos dos sectores en los que creemos que las valoraciones son atractivas y los negocios son de alta calidad: tecnología y consumo discrecional.
Respecto al primero, nuestras principales posiciones se encuentran concentradas en cuatro nombres: Facebook, Google, Arista y Microsoft. Estas compañías crecen a un ritmo muy superior al S&P500, manteniendo unos múltiplos parecidos a los del resto del mercado. Bajo nuestro punto de vista, su crecimiento a largo plazo, en el ámbito de la nube en el caso de Microsoft, Google y Arista, y en el ámbito del e-commerce respecto a Facebook y Google, se encuentra infravalorado por el mercado. A día de hoy, ofrecen una combinación poco frecuente de tendencias a su favor, junto con fuertes barreras de entrada, que les permiten aumentar su rentabilidad año a año con una limitada competencia.
Por su parte, en lo que concierne a las compañías de consumo discrecional, ¿por qué cotizan en múltiplos tan bajos respecto a sus históricos? La respuesta más obvia podría ser por el deterioro de sus fundamentales, sin embargo nuestro estudio nos muestra todo lo contrario. Desde Tikehau creemos que determinadas compañías del sector ofrecen fundamentales incluso reforzados por la crisis pandémica. Por ejemplo, algunas han sabido posicionarse en el contexto de una actividad en la que cobra mayor interés el producto higienizante (Reckitt Benckiser o Church & Dwight), mientras que otras, por ejemplo Unilever, han sabido tomar partido de la pérdida de cuota de mercado de la marca blanca. Como inversores a largo plazo, creemos que el sector del consumo discrecional ofrece una buena oportunidad de adquirir compañías sólidas a precios relativamente bajos y, por tanto, generar valor en un entorno especialmente exigente.
Por finalizar, en un entorno de máximos históricos, hay dos claves que marcarán nuestra gestión: selectividad y flexibilidad. Por ello, continuamos centrándonos en la selección de valores, buscando negocios de calidad con valoraciones atractivas. Además, el mercado actual se caracteriza por una relevante divergencia entre un sólido momentum, a pesar de la volatilidad, y un valor limitado. De acuerdo con nuestro modelo top-down a continuación, la exposición neta de nuestro fondo InCA (línea roja) se mantiene próxima al 25%.
El número de incertidumbres se agrava (inflación, situación sanitaria, tapering…) y un enfoque flexible puede ser la respuesta. Por tanto, para InCA, creemos que nuestra selección de acciones, junto con la capacidad de regular la exposición, otorga al fondo una capacidad ventajosa para navegar los distintos ciclos económicos. Comenzamos el último trimestre del año con una exposición del 23% a final de septiembre y nos mantenemos listos para ajustar nuestra exposición si el momentum se deteriora. La combinación de convicción y flexibilidad, en un mercado como el actual, puede volverse una gran fuente de creación de valor.
Tribuna de Christian Rouquerol, Sales Director Iberia de Tikehau Capital
