El año pasado, durante la fase más aguda de la crisis del COVID-19, los principales bancos centrales del mundo intervinieron a una escala sin precedentes: recortando los tasas de interés, comprando bonos del Estado y proporcionando una liquidez masiva. Los rendimientos de los bonos soberanos reaccionaron hundiéndose a mínimos históricos: -0,9% en el Bund alemán a 10 años y 0,5% en los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años.
Con una recuperación económica enérgica, aunque desigual, en gran parte del mundo, y unos rendimientos muy por encima de su reciente punto mínimo, algunos comentaristas creen que las tasas mundiales han dado un giro. El argumento es que el mercado alcista de bonos durante cuatro décadas, que ha empujado los rendimientos constantemente a la baja, ha terminado. Un resurgimiento del crecimiento y la inflación significan que es inevitable que las tasas suban.
Aunque es tentador pensar que la reciente subida de los rendimientos de los bonos anuncia un cambio de régimen, creemos que esta opinión es errónea. Si bien es posible que las tasas suban un poco a partir de ahora, hay muchas pruebas de que seguirán siendo extremadamente bajos en comparación con todas las medias históricas. De hecho, varios factores sugieren que las tasas de interés seguirán siendo «más bajos durante más tiempo», basándose tanto en las tendencias económicas a largo plazo como en los acontecimientos más recientes. Replantear las carteras para tener en cuenta esta perspectiva debería ser una prioridad urgente para los inversores.
El menor crecimiento está conteniendo las tasas de interés
En primer lugar, si tomamos los factores a largo plazo, las fuerzas que han impulsado el mercado alcista de los últimos 40 años en los bonos del Estado -y el consiguiente descenso de las tasas de interés en el mundo desarrollado (véase el gráfico inferior) – parecen estar lejos de agotarse. Hasta que no lo estén, es prematuro hablar de un giro decisivo.
Hay dos factores clave que han contribuido a la bajada de las tasas: una desaceleración del crecimiento económico y de la inflación durante décadas, así como la caída de las expectativas de inflación a largo plazo. Los rendimientos nominales de los bonos siguen de cerca el PIB nominal. Cuando el crecimiento se ralentiza, las tasas de interés y los rendimientos de los bonos tienden a moderarse. En este contexto, un tipo de interés determinado representa un equilibrio que equilibra la demanda de capital para invertir y la oferta de ahorro disponible para satisfacer esa demanda. Un crecimiento más lento tiende a suprimir la demanda de capital para invertir y, por lo tanto, ejerce una presión a la baja sobre las tasas de interés.
Del mismo modo, si las tasas de crecimiento nominal a largo plazo aumentan, la mayor demanda de capital debería hacer subir las tasas de interés. Pero esto es poco probable en un futuro previsible. Las principales razones son la demografía, la naturaleza cambiante de las economías modernas y el menor crecimiento de la productividad, que se combinan para suprimir la demanda de capital y aumentar la oferta.
La demografía hace que el mundo se «ahogue» en los ahorros
El aumento de la longevidad en el mundo desarrollado ha inclinado la balanza demográfica, reduciendo el tamaño de la población activa en relación con las generaciones mayores, lo que ha contribuido a crear un exceso de ahorro en todo el mundo que busca quedarse en activos seguros, especialmente en los mercados de bonos.
También hay menos lugares donde poner a trabajar estos ahorros. Esto se debe a una transición a largo plazo en las economías desarrolladas desde industrias intensivas en capital y manufacturas hacia empresas ligeras en capital y orientadas a los servicios, que tienen menores necesidades de inversión.
La ralentización del crecimiento de la productividad ha reforzado esta tendencia al reducir las tasas de expansión económica a largo plazo, lo que ha vuelto a suprimir la demanda de capital de inversión. El resultado es una abundancia de capital y una escasez relativa de oportunidades para invertirlo, lo que provoca una presión a la baja sobre los tasas de interés. Todos estos factores son de naturaleza largoplacistas y están firmemente arraigados: no es probable que ninguno de ellos se revierta de forma inminente.
La deuda está en niveles récord
El mundo ha acumulado una vasta cantidad de deuda -pública y privada- desde los años en que se produjo la crisis global financiera, y especialmente desde la crisis del COVID-19. Las cargas masivas de deuda, aunque sean fácilmente financiables a tasas de interés muy bajas, tienden a suprimir el crecimiento futuro al desviar dinero de la inversión productiva para cubrir la deuda. También hacen que los prestatarios sean más vulnerables a un aumento inesperado de las tasas de interés.
Con los niveles de deuda de las principales economías desarrolladas en niveles récord, los bancos centrales se enfrentan a un reto de enormes proporciones. Cualquier aumento significativo de las tasas de interés podría hacer insostenibles enormes franjas de la deuda existente y desestabilizar a los gobiernos y a los mercados financieros. En consecuencia, la represión financiera -cuando la inflación es sistemáticamente superior a las tasas de interés- se convierte en una herramienta necesaria de la política monetaria para garantizar que la carga de la deuda de los prestatarios siga siendo sostenible. Sin embargo, esto supone un reto para los inversores que buscan rentabilidad para proteger sus ahorros.
En efecto, el centro de gravedad de la banca central se ha desplazado. Políticas como la flexibilización cuantitativa (QE), experimental hace una década, son ahora rutinarias. Lejos de buscar una salida de las políticas actuales tan pronto como sea posible, los bancos centrales son ahora más propensos a subrayar los peligros de proporcionar demasiado poco apoyo a la economía, en lugar de proporcionarlo en demasía.
Por ello, no es de extrañar que, aunque es probable un fuerte repunte de la actividad económica, para este año y el próximo, todo indica que la política monetaria seguirá siendo flexible. Se espera que la Reserva Federal de EE.UU. (Fed) reduzca su programa de compra de bonos de forma muy gradual, y no es probable que suba las tasas antes de 2023. En la zona del euro, la política monetaria seguirá siendo extremadamente flexible. Todo esto sugiere que la perspectiva más probable en las economías desarrolladas es la de muchos años más de tasas de interés históricamente bajas, que mantendrán los rendimientos de los activos seguros cerca de cero.
Implicaciones para las carteras
¿Cómo deben reaccionar los inversionistas? Nunca ha sido tan difícil generar ingresos fiables como ahora. Igualmente, preservar el poder adquisitivo del dinero en una época de represión financiera es un constante dolor de cabeza. Y si los inversionistas se aventuran más allá de los activos tradicionales en busca de un rendimiento adicional, ¿cómo deben diversificar y gestionar el riesgo?
- Pensar en las asignaciones como una pesa. Los inversionistas deben considerar sus opciones como una «pesa» que abarca dos grupos de activos: los que son adecuados para preservar el capital (incluidos los bonos soberanos, el crédito y las alternativas al efectivo) y los que están diseñados para generar crecimiento del capital e ingresos (incluidos los bonos de mercados emergentes, la renta variable y los activos de mercados privados, como las infraestructuras, la deuda y el crédito privado). Podrán elegir entre una gama de soluciones multiactivo que combinan elementos de cada grupo para obtener una serie de resultados.
- Mantener la agilidad es la clave. Los últimos años han ilustrado una característica clave de los mercados de inversión actuales: la rapidez con que pueden cambiar las condiciones. En consecuencia, la combinación óptima de activos tendrá que cambiar naturalmente en respuesta. Esto exige un enfoque muy dinámico del posicionamiento que cambie rápidamente las asignaciones de activos dentro de la cartera a medida que evolucionan las condiciones económicas para preservar los beneficios de la diversificación y garantizar una gestión ágil del riesgo.
- Considerar los cambios permanentes en la cartera. Algunos cambios en las carteras podrían ser más permanentes. Esto apunta a un futuro en el que el equilibrio de las carteras tradicionales de renta variable/renta fija se inclinará decisivamente hacia la renta variable: una cartera equilibrada convencional de 70% de bonos y 30% de renta variable podría pasar a una posición 50:50, por ejemplo. Una cartera más agresiva de 60:40 podría pasar a un 80% de renta variable y un 20% de renta fija, o incluso a un 100% de renta variable con una cobertura de riesgo. También sugiere que las asignaciones a los activos del mercado privado destinados a generar crecimiento del capital y rendimiento adicional aumentarán sustancialmente. Podrían alcanzar el 20% en una típica cartera institucional de activos múltiples.
Las fuerzas que han impulsado las tasas de interés de forma constante hacia el cero durante las últimas cuatro décadas siguen actuando y seguirán siendo dominantes en un futuro previsible. En este contexto, la forma en que los inversionistas abordan la asignación de activos debe cambiar, y su enfoque de la gestión del riesgo y de la diversificación debe ser mucho más ágil, para navegar en una época en la que las condiciones del mercado pueden ser cambiantes.
Tribuna de Franck Dixmier, director global de Inversiones de Renta Fija en Allianz Global Investors, e Ingo Mainert, director de Inversiones de Multiactivos para Europa en Allianz Global Investors.