En 1949, la revista Popular Mechanics predijo que “los ordenadores del futuro podrían no pesar más de 1,5 toneladas”. En su vaticinio, Popular Mechanics acertó de pleno. De manera correcta —y más meritoria aún si cabe, considerando que habría de pasar otra década para que se inventase el chip de silicio— predijeron que los ordenadores del futuro disminuirían de tamaño y peso. Pero resulta sorprendente hasta qué punto erraron al predecir la magnitud en que lo harían. No importa lo correcta que sea una predicción sobre el “qué”, aún se puede errar de forma garrafal en el “cómo”. Por ponerlo en términos útiles para muchos inversores actualmente, no importa la seguridad que uno tenga en que los tipos de interés subirán conforme la economía estadounidense se recupere, aún hay muchos aspectos en los que puedes equivocarte.
Si un inversor hubiera predicho correctamente el estallido de una pandemia global en el primer trimestre de 2020 cabe suponer que se hubiera desprendido de acciones y comprado títulos de deuda pública antes de que se produjera el brote. Pero puede aducirse que, sin un mapa detallado de la trayectoria exacta de los distintos mercados, el tener el conocimiento de que iba a producirse una pandemia no habría sido tan valioso como pudiera pensarse. ¿En qué momento dicho inversor habría decidido revertir su posición más prudente? ¿Cuál es la probabilidad de que decidiese cubrir su posición un poco (o un mucho) demasiado pronto (o demasiado tarde), y de que, por tanto, perdiera tanto dinero a finales de marzo como el ganado a principios de ese mes?
Predecir correctamente la dirección general de los mercados financieros a muy largo plazo es ciertamente útil, pero calibrar la pauta temporal y la magnitud de los movimientos es igual de importante y, con frecuencia, más difícil. Sospechamos que fueron pocos, o ninguno, los gestores de renta fija que predijeron el shock del COVID-19 incluso en enero de 2020, pero muchos gestores de carteras experimentados fueron capaces no solo de sortear la volatilidad posterior, sino también de encontrar oportunidades para añadir valor para sus clientes, ya sea a través de una menor volatilidad que sus índices de referencia, unas rentabilidades superiores, o ambas cosas. En efecto, la tarea del gestor de carteras es, en nuestra opinión, construir carteras diseñadas para rendir bien no solo en función de nuestras predicciones, sino también de la incertidumbre potencial en torno a ellas y al mundo en el que vivimos.
Anticipamos que los tipos seguirán subiendo
En términos generales, creemos que la economía estadounidense continuará su recuperación y que el mercado de trabajo se fortalecerá lo bastante como para impulsar tanto la inflación como los tipos de interés al alza. Pero predecir la magnitud y la pauta temporal de estos movimientos es una tarea sumamente difícil. E incluso si nuestra predicción del eventual máximo de los tipos de interés resultase muy acertada, creemos que las carteras deben gestionar el riesgo bajista de que los resultados sean menos boyantes en el contexto de la reapertura económica y las respuestas simultáneas de los bancos centrales.
Durante el primer trimestre de este año hemos asistido a un aumento brusco y desordenado de los rendimientos de los bonos del Tesoro, pero —visto con retrospectiva— ello no es ninguna sorpresa. Tras casi un año de temores e inquietud por la gravedad y profundidad de la pandemia, el mercado se reajustó abruptamente. Nos atrevemos a decir que incluso los inversores que apostaron por una subida de los tipos probablemente se equivocaron al estimar la magnitud y/o velocidad de la misma. Pero, mirando al futuro, no anticipamos una continuación del grado de volatilidad que vimos en el primer trimestre.
El valor de la humildad
Por muy bueno que sea un gestor de cartera, habrá sorpresas. Con esto no estamos diciendo que no existan unos gestores mejores que otros a la hora de predecir la dirección de determinados sectores, industrias, o incluso empresas concretas. Pero la humildad es importante. Como describió Philip Tetlock, catedrático de la Universidad de Pensilvania, en su libro de 2006 Expert Political Judgement, los “expertos” suelen equivocarse más al predecir los resultados dentro de su especialidad que la gente común. A riesgo de simplificar excesivamente su argumento, la raíz del problema es el exceso de confianza.
“La probabilidad de que acontezca un shock en un año cualquiera es básicamente independiente de si ha acontecido recientemente un shock o no… y puede asumirse que viene dado por una probabilidad constante, aunque pequeña”
El hecho de que un gran shock como el COVID-19 tuviera lugar recientemente en el mercado podría hacer pensar que es menos probable que algo de ese calibre suceda pronto de nuevo. Pero la probabilidad de que acontezca un shock en un año cualquiera es básicamente independiente de si ha acontecido recientemente un shock o no. La probabilidad de que los mercados experimenten un shock puede asumirse que viene dada por una probabilidad constante, aunque pequeña. Dado que estos eventos escasamente probables (en ocasiones denominados “cisnes negros” por su carácter excepcional) pueden tener un impacto descomunal en las rentabilidades, un inversor humilde que reconozca los retos de hacer previsiones sobre el próximo cisne negro debería, en nuestra opinión, construir prudentemente carteras que ayuden a mantener el riesgo bajista derivado de uno de estos eventos dentro de límites aceptables.
El valor de la diversidad
Parafraseando un viejo refrán, creemos que no se deben poner todos los huevos en una misma previsión. Una cartera debería combinar no solo una diversidad de sectores y valores, sino también una diversidad de riesgos. Las matemáticas lo respaldan. Incluso si la probabilidad de acertar en cualquier previsión individual es alta, la probabilidad de que una cartera rinda bien a lo largo del tiempo será mayor si hay más previsiones lo más independientes entre sí que sea posible. Por expresarlo en términos matemáticos, si distribuyes el riesgo de la cartera entre 10 diferentes previsiones sobre el mercado que no estén razonablemente correlacionadas entre sí, y cada una de ellas tenga una alta probabilidad de resultar correcta, la cartera ofrecerá probablemente una mejor rentabilidad ajustada al riesgo que si hubieras asignado todo el riesgo a una única previsión que tuviera una mayor probabilidad de ser correcta.
Incluso si a la larga se demostrase que dicha única previsión era cierta, mantener la posición puede ser difícil si el mercado opina diferente. El prestigioso economista John Maynard Keynes condensó bien esta idea al sentenciar que “el mercado puede permanecer irracional más tiempo del que tú puedes permanecer solvente”. Y cabe que uno acierte en la previsión sobre la fuerte recuperación del crecimiento económico en EE. UU. pero se equivoque en cuanto a su impacto en los tipos de interés estadounidenses. Por ejemplo, si EE. UU. superase a la economía global, la debilidad mundial podría atenuar las presiones inflacionistas y aumentar la demanda de instrumentos de renta fija estadounidenses por parte de compradores extranjeros, manteniendo los tipos de interés bajos.
Gestionar el riesgo de tipos de interés es una herramienta valiosa, e importante, del posicionamiento de cartera, pero recomendamos humildad al presupuestar la cantidad de riesgo asignada al posicionamiento según las expectativas de tipos de interés que albergue cada uno, al objeto de no depender excesivamente de la precisión de una sola previsión. Además, la alineación de las expectativas entre clientes e inversores es de la máxima importancia. Por ejemplo, la cantidad de riesgo ligada a una previsión de tipos debería variar dependiendo de si una asignación a renta fija tiene como función servir de cobertura frente a los riesgos subyacentes al conjunto de la cartera de inversión. Reducir sustancialmente la sensibilidad a tipos de interés de una cartera de renta fija podría aumentar inadecuadamente el riesgo bajista en caso de otro shock económico si el inversor posee, además, grandes asignaciones a renta variable. Por el contrario, si se ha ido recortando la asignación del inversor a los activos de más riesgo, como la renta variable o la deuda corporativa de alto rendimiento (high yield), la necesidad de dicha cobertura probablemente sea menor y la asignación a renta fija podría beneficiarse de reducir la duración anticipando una subida de los tipos de interés.
“Una cartera debería combinar no solo una diversidad de sectores y valores, sino también una diversidad de riesgos”
Pensando en excesos de rentabilidad
Dejando a un lado las previsiones sobre los tipos de interés, creemos que los inversores siempre deberían estar atentos a inversiones con potencial de superar a los bonos del Tesoro de EE. UU. con similar duración. El término técnico para esto es “exceso de rentabilidad”, en la medida en que estas inversiones generan una rentabilidad que excede de la rentabilidad generada por los Treasuries.
La deuda corporativa, por ejemplo, ofrece una remuneración superior a la de los bonos del Tesoro. Mientras el diferencial (la diferencia entre ambos rendimientos) se mantenga constante, poseer deuda corporativa dará lugar a un exceso de rentabilidad respecto a los Treasuries debido a dicho margen. Por supuesto, los diferenciales pueden ampliarse, lo que perjudica al exceso de rentabilidad, o reducirse, lo que lo mejora. Que se amplíe o se reduzca puede estar correlacionado con la dirección de los tipos de interés, pero también puede venir influido por otros factores, como las condiciones y la perspectiva para la economía en su conjunto, para un sector particular o para una empresa determinada.
En definitiva, tanto los bonos corporativos como la gama más extensa de activos titulizados disponibles hoy en día en el mercado de renta fija ofrecen normalmente unos rendimientos más altos que la deuda pública estadounidense, al tiempo que proporcionan cierta diversificación. Los valores del Tesoro protegidos frente a la inflación (TIPS) y las inversiones de tipo variable, como muchos valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS) y obligaciones de préstamos garantizadas (CLO), pueden presentar perfiles aún más diversos de riesgo de tipos de interés e ingresos. Nuestra perspectiva de una economía fuerte y una mejora de los fundamentales nos lleva a creer que dichas oportunidades deberían aportar cierto diferencial respecto a los Treasuries, creando un colchón de rendimiento adicional que puede ayudar a proteger el capital frente a subidas de los tipos de interés.
Perder cuando aciertas en tu previsión sobre los tipos: los inconvenientes de las medidas de duración estándar
Cuando los inversores analicen la sensibilidad a los tipos de interés de sus posiciones en renta fija, creemos que es crítico que sopesen las limitaciones de las estimaciones matemáticas estándar de su duración. Aunque hay una noción compartida de que los valores no del Tesoro tienen menor sensibilidad a los tipos de interés que los valores del Tesoro con igual duración, muchos inversores ignoran esto sistemáticamente en sus decisiones de inversión. El cálculo estándar de la duración muestra la rentabilidad esperada en caso de variación del rendimiento de la inversión, pero este cálculo matemático puede no ayudar por excesivamente simplista.
Tomemos el gráfico 1 inferior, que muestra la relación histórica entre la variación de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 5 años y la rentabilidad del índice de deuda corporativa investment grade. Cuando los rendimientos del Tesoro aumentan, las rentabilidades de la deuda corporativa tienden a disminuir. Sin embargo, la sensibilidad de la relación no coincide exactamente con la duración matemática del índice de deuda corporativa. En su lugar, empíricamente se ha comportado como si tuviera una duración notablemente más baja. La duración matemática media del índice de deuda corporativa durante el periodo mostrado se aproximaba a los 7,4 años. Sin embargo, la pendiente de la línea trazada en el gráfico muestra que la sensibilidad está más cerca de los 4,7 años: una diferencia significativa, con efectos potencialmente considerables en las rentabilidades (1).
Incluso si un inversor previera correctamente dónde se situarán los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años, saber cómo se comportará empíricamente una cartera es crucial para lograr los resultados deseados. Creemos que adoptar un enfoque sistemático al estimar, y utilizar “duraciones empíricas”, conducirá a una mejor rentabilidad ajustada al riesgo. El no hacerlo así podría provocar una rentabilidad inferior incluso si la previsión sobre los tipos de interés es acertada.
La conclusión lógica
Que exista volatilidad en los mercados no es malo. Crea oportunidades para los gestores activos. La volatilidad en 2020, combinada con las intervenciones de la Reserva Federal y el estímulo fiscal sin precedentes, creó oportunidades para que los gestores expresaran convicciones firmes. En nuestra opinión, no hay nada malo en albergar convicción sobre una previsión. La cuestión es asegurarse de que las posiciones resultantes tengan la dimensión adecuada en el marco del presupuesto general de riesgo. La humildad, y la diversificación, importan.
Igual que creemos en la importancia de diversificar los riesgos y las posiciones dentro de carteras estratégicas de renta fija, creemos que los inversores deberían preocuparse de que la misma diversificación exista en su cartera global de inversiones. El mix final será, idealmente, el resultado de los objetivos, la tolerancia al riesgo y las perspectivas de inversión individuales. Dada una fuerte convicción en que los tipos subirán abruptamente, un inversor podría plantearse o bien reducir su exposición total a renta fija o bien realizar ajustes dentro de las asignaciones de renta fija para reforzar aquellas a estrategias con menor sensibilidad a tipos de interés, incluidas estrategias de duración más corta o con rendimientos superiores. La clave a recordar es que en mercados con una amplia gama de resultados posibles, asignar demasiado porcentaje de tu presupuesto de riesgo a una única previsión, como la dirección de los tipos de interés, puede redundar en un mayor riesgo. Un poco de humildad y de diversificación en la construcción de la cartera puede tener una gran recompensa.
Tribuna de Greg Wilensky, director de renta fija estadounidense y gestor de carteras, y Michael Keough, gestor de carteras en Janus Henderson Investors.
Anotación:
(1) Fuente: Janus Henderson Investors, a 31 de marzo de 2021. En la ecuación de regresión y=mx+b, m significa la pendiente de la recta, que, en este caso, muestra la relación entre variaciones de los rendimientos del Tesoro y las rentabilidades de la deuda corporativa. La ecuación para la regresión mostrada en el gráfico es y=-4,7x+0,36. Así, las rentabilidades de la deuda corporativa han exhibido una duración de 4,7 años.
Glosario:
Obligaciones de préstamo garantizadas (CLO): valores de deuda emitidos en diferentes tramos, con diversos grados de riesgo y respaldados por una cartera subyacente compuesta principalmente por préstamos corporativos con calificación inferior a la categoría de inversión.
Valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS): productos de inversión de renta fija respaldados por bienes inmobiliarios comerciales, en lugar de viviendas.
Duración: mide la sensibilidad de un bono a la variación de los tipos de interés, expresada como la media ponderada de los flujos de caja restantes de todos los valores/carteras (tanto cupones como capital). Se expresa en número de años. Cuanto mayor sea la cifra, más sensible será a un movimiento de los tipos de interés. El término “duración corta” se refiere a reducir la duración media de una cartera. Por el contrario, “duración larga” se refiere a aumentar la duración media de una cartera.
Estímulo fiscal: política de un gobierno relacionada con la fijación de los tipos impositivos y los niveles de gastos. Es independiente de la política monetaria, que normalmente corre a cargo de un banco central. La expansión fiscal (o “estímulo”) consiste en aumentar el gasto fiscal y/o reducir los impuestos.
Inflación: tasa a la que aumentan los precios de los bienes y servicios en una economía. El IPC y el índice de precios minoristas (RPI) son dos medidas habituales. Lo contrario de la deflación.
Titulizado: los productos titulizados son valores de renta fija que agrupan activos financieros para crear nuevos títulos que pueden comercializarse o venderse a los inversores.
Diferencial/diferencial de crédito/diferencial del rendimiento: mide cuánto rendimiento adicional ofrece un emisor con respecto a bonos del Tesoro “libres de riesgo” comparables. En general, una ampliación de los diferenciales indica un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, mientras que un estrechamiento de los diferenciales apunta a una mejora de la solvencia.
Valores del Tesoro protegidos frente a la inflación (TIPS): tipo de valor del Tesoro emitido por el gobierno estadounidense indexado a la inflación, para proteger a los inversores de una disminución del poder adquisitivo de su dinero.
Volatilidad: el ritmo y la medida en que sube o baja el precio de una cartera, un título o un índice de mercado. Si el precio sube o baja con movimientos amplios, es que es muy volátil. Si el precio varía más lentamente y en menor medida, es que presenta una volatilidad inferior. Se usa para medir el nivel de riesgo de una inversión.
Rentabilidad: el nivel de ingresos de un valor, expresado normalmente como tipo porcentual.
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