La rotación de los valores growth a los títulos value se aceleró en el primer trimestre de 2021. Ahora bien, con las valoraciones posiblemente alcanzando niveles elevados, han surgido dudas sobre la durabilidad del repunte en los sectores cíclicos y, si los títulos value aún tienen recorrido y qué forma podría adoptar la siguiente fase alcista.
En nuestra opinión, mucho depende del éxito en controlar la pandemia del coronavirus. Los avances en los programas de vacunación, el considerable estímulo fiscal que el gobierno ha inyectado en la economía de Estados Unidos y el potencial de gasto adicional en infraestructuras en los próximos años crean condiciones propicias para un fuerte crecimiento económico. Y los mercados se han dado cuenta, lo que ha llevado a los índices generales de Estados Unidos a marcar máximos históricos en abril. Esta tendencia alcista, y nuestra opinión sobre las valoraciones de la renta variable, nos llevan a pensar que el mercado en su conjunto podría generar rentabilidades más moderadas en los próximos trimestres.
No obstante, estamos encontrando oportunidades en ciertos sectores cíclicos, como el financiero y el energético, donde nos sentimos atraídos por empresas de calidad que podrían beneficiarse de la continua recuperación de la economía estadounidense, pero que también exhiben lo que nos parece un perfil de valoración favorable. También nos sorprende las perspectivas favorables de las empresas bien valoradas que reparten dividendos, y nuestra opinión es que las valoraciones elevadas podrían moderar las rentabilidades del mercado y aumentar el atractivo de los valores que ofrecen rentabilidad. Los valores del sector de servicios públicos, por ejemplo, ofrecen una rentabilidad por dividendo por encima del mercado y, a nuestro juicio, el mercado no aprecia plenamente las perspectivas de crecimiento del sector que podrían derivarse de la transición hacia energías renovables.
Un posible rally del value
Los títulos value del índice Russell 1000 de gran capitalización superaron a sus homólogos growth y al conjunto del mercado en el primer trimestre de 2021, al beneficiarse de la reversión de las distorsiones de mercado y económicas provocadas por la pandemia que dominaron el panorama de la inversión el año pasado. Entre estos acontecimientos, destacan la pérdida del favor del mercado de los títulos de crecimiento secular por los que venían apostando los inversores sin tener en cuenta su valoración. Las expectativas la vuelta a la normalidad junto con los estímulos fiscales aplicados, puede liberar la demanda e impulsar el crecimiento de los beneficios empresariales en sectores cíclicos.
Los títulos value podrían tener un mayor recorrido alcista
Aunque estos excesos se habían moderado en el primer trimestre, la prima de valoración a la que cotizaba el índice Russell 1000 Growth con respecto al Russell 1000 Value seguía siendo elevada a finales de marzo de 2021, lo que sugiere que este diferencial podría reducirse aún más vía rotación desde el universo growth y una posible expansión de los múltiplos en el segmento value.
En un contexto de expansión económica potencialmente fuerte, vemos la posibilidad de que algunos sectores cíclicos, especialmente los que exhiben valoraciones todavía favorables, se anoten un buen comportamiento si se acelera el crecimiento de los beneficios y los múltiplos se recuperan de la compresión que han sufrido en los últimos años. Este panorama contrasta nítidamente con el mercado general y la renta variable growth que, en nuestra opinión, ya descuentan buena parte del potencial alcista, haciendo que los beneficios empresariales tengan que superar un listón de expectativas muy alto.
En nuestra opinión, las empresas que reparten dividendos pertenecientes a la categoría de estilo value (un grupo que ha quedado rezagado al mercado en los últimos años, pero que comenzó a recortar distancias en el primer trimestre) también podrían registrar buenos resultados en un entorno en el que el escaso rendimiento del mercado en general hace que los inversores desplacen su atención hacia los valores cuyas propuestas de rentabilidad incluyen un componente de rendimiento. La subida de los tipos de interés y las presiones inflacionistas pueden erosionar el valor futuro de los dividendos, pero observamos que los tipos siguen siendo bajos en términos históricos, por lo que pensamos que nuestro sesgo a favor de las empresas cíclicas podría ayudar a compensar este viento en contra. En este contexto, vemos probable que los inversores centrados en la obtención de rentas graviten hacia los títulos que abonan dividendos debido a los bajos rendimientos disponibles en los mercados de renta fija.
Dónde estamos encontrando oportunidades
Los sectores energético y financiero fueron los más rentables del índice S&P 500 en el primer trimestre, pero creemos que estos sectores cíclicos podrían seguir ofreciendo perfiles de rentabilidad/riesgo convincentes a inversores value.
Por lo general, durante las recesiones, los valores cíclicos experimentan un aumento de su relación precio/beneficio debido al habitual descenso de los beneficios empresariales en una contracción económica. Tanto el sector energético como el financiero sufrieron reducciones en sus múltiplos de valoración el año pasado, mientras que sus beneficios se vieron sometidos a la presión de las perturbaciones provocadas por la pandemia. A nuestro juicio, esta dislocación extrema indicaba en qué grado había perdido el interés de los inversores el sector financiero tras un prolongado periodo de crecimiento económico mediocre y bajos tipos de interés. En el sector energético, las valoraciones deprimidas probablemente obedecían a causas conocidas: la preocupación por el coste decreciente de la producción incremental de petróleo y gas y los valores terminales de los activos de hidrocarburos a medida que cobra impulso la transición hacia las energías limpias.
Debido a estos bajos niveles, las valoraciones en ambos sectores nos siguen pareciendo atractivas. Y vemos posible que los beneficios y flujos de caja de las empresas sorprendan al alza si el crecimiento económico se acelera, los tipos de interés suben y las presiones inflacionistas hacen acto de presencia. Este escenario podría sentar las bases para que los múltiplos de valoración empiecen a mejorar. Por supuesto, nuestras posiciones en los sectores financiero y energético también ofrecen exposición a posibles catalizadores alcistas específicos de cada empresa, lo que nos da cierta confianza en caso de que estos factores macroeconómicos favorables no den el juego que esperamos.
En el sector financiero, estamos invertidos en bancos donde creemos que la reducción de costes y otros factores específicos de cada entidad podrían generar valor para los accionistas, independientemente de la dirección de los tipos de interés y de la demanda de préstamos. Algunos bancos podrían aumentar sus dividendos o intensificar la recompra de acciones al liberar el capital reservado para posibles pérdidas crediticias. También nos gustan los perfiles de rentabilidad/riesgo que ofrecen algunas aseguradoras de bienes y accidentes (P&C), un grupo que se ha quedado algo rezagado durante el repunte de la recuperación debido a su reputación de ser un sector un tanto defensivo. A este respecto, pensamos que el mercado no comprende plenamente el potencial impulso plurianual de los flujos de caja de las aseguradoras P&C que podría generar las subidas de precios y el endurecimiento de las normas de suscripción de pólizas.
Somos muy conscientes de los desafíos a largo plazo que tiene ante sí el sector energético debido a las preocupaciones por el cambio climático y a los esfuerzos por reducir las emisiones de carbono. Al mismo tiempo, tenemos una visión algo más optimista de dicho sector al no parecer que las valoraciones actuales reflejen la posibilidad de un entorno de precios del petróleo más favorable en los próximos años, si las limitaciones de mano de obra y de capital imponen una mayor disciplina en la oferta. Entre los productores de petróleo y gas, apostamos por operadoras de alta calidad que exhiben balances sólidos, cuentan con avanzados equipos de gestión y unos activos de menor coste.
También estamos encontrando oportunidades fuera del universo de empresas cíclicas a medida que ganan atractivo las valoraciones relativas de los sectores defensivos. Por ejemplo, el sector utilities se ha quedado rezagado durante el rally de la recuperación, ante las dudas suscitadas por la subida de los tipos de interés. Muchas empresas de este sector ofrecen una interesante rentabilidad por dividendo. Y además, algunas están bien posicionadas para mejorar sus bases tarifarias mediante inversiones en activos fijos relacionadas con la transición hacia energías limpias y los esfuerzos por mejorar la resiliencia del sistema.
Seguimos favoreciendo los nombres cíclicos en el entorno actual y nuestra disciplina de valoración y análisis profundo de los sectores y empresas siguen siendo nuestra guía. Buscamos sacar partido de las distorsiones de mercado a corto plazo y de la evolución de los perfiles de rentabilidad/riesgo.
Factores de los que estaremos pendientes a partir de ahora
La búsqueda de empresas con valoraciones atractivas que ofrezcan rendimientos decentes nos ha llevado a atraernos por la industria farmacéutica, donde seguimos de cerca la evolución del marco normativo para abordar el problema de los costes crecientes de la asistencia sanitaria. En función de la forma que adopten estas iniciativas, las compañías farmacéuticas podrían compensar parte de sus concesiones de precios con el consiguiente aumento de los volúmenes que acompañaría a las mejoras en la asequibilidad y el acceso a la atención sanitaria.
Tribuna de John D. Linehan, director de inversiones (CIO) de renta variable y gestor de carteras en T. Rowe Price.
Anotaciones:
(1) La base tarifaria es el valor neto de la planta, bienes inmuebles y equipo sobre los que una utility puede generar rentabilidad.
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Por m.sedo