En el primer mes de 2021 se ha anunciado la revisión al alza de la calificación del fabricante de coches Fiat Chrysler por parte de S&P Global Ratings. Con esta decisión de mejora del rating de BB+ a BBB-, alcanza ya la categoría de investment grade para dos de las tres grandes agencias de calificación (Fitch también le otorga una nota de BBB-), por lo que adquiere automáticamente dicho estatus. Con ello, los bonos de Fiat Chrysler, por un monto de unos 7.000 millones de euros, cruzarán la línea divisoria.
Esto contrasta con marzo del año pasado, cuando otra gran compañía automovilística, Ford, fue rebajada de investment grade a high yield, convirtiéndose en un denominado «ángel caído». Por lo que por entonces, provocó que 36.000 millones de dólares de deuda pasaran a considerarse high yield.
Buscando las estrellas
Las compañías investment grade obtienen normalmente menores rendimientos de los acreedores, por lo que una forma clara de invertir con éxito en el high yield sería encontrar las «estrellas nacientes», es decir, compañías cuya evolución probablemente les permitirá alcanzar el estatus de investment grade. Sería una gran estrategia: las compañías que mejoran su calificación normalmente suelen ver cómo sus diferenciales de crédito se reducen.
Sin embargo, el viejo dicho de que «se hace camino al andar» tiene mucho de verdad. Los factores que han provocado la revisión al alza de Fiat Chrysler llevan cierto tiempo ahí, sobre todo la fusión de la compañía con el grupo automovilístico rival Peugeot, mejor calificado, para formar un grupo unido que se llamaría Stellantis. S&P señaló que las ventajas de las economías de escala de esta fusión, la mayor diversificación geográfica y una estructura de capital más sólida contribuyeron a la decisión de mejora de la calificación. Los tenedores de bonos de Fiat Chrysler habrán notado la subida de los precios de sus bonos en la parte final de 2020, ya que los inversionistas del mercado previeron la mejora de la calificación.
Las ganancias potenciales de cualquier nuevo cambio en la calificación crediticia podrían ser menos sustanciales, sencillamente porque la distinción entre una calificación de crédito investment grade y una high yield es potente en cuanto a la composición de los índices y su impacto entre los inversionistas. Los inversores pasivos y aquellos cuyos mandatos estipulan inversión en investment grade o high yield pueden verse obligados a comprar o vender cuando un bono cruza la línea divisoria.
El mercado también está compuesto por inversores que pueden tener opiniones distintas sobre las perspectivas de una compañía. Esto puede hacer que el umbral de cambio (la zona de calificaciones de crédito próxima al límite entre el investment grade y el high yield) resulte algo difusa en lo que respecta a las valuaciones y ocasionando que algunas compañías con calificación BBB tienen mayores rendimientos que otras BB.
Estas líneas borrosas de las valuaciones, junto con el impacto técnico de las operaciones forzosas cuando los bonos cruzan la línea, suelen generar grandes deficiencias de precios en este umbral, que se convierte en terreno de oportunidades para los gestores activos.
Cuando lo que baja sube
Volviendo al ejemplo inicial de los fabricantes de coches, podemos suponer inmediatamente que habría sido una mala inversión mantener bonos de Ford después de que fueran revisados a la baja. Sin embargo, las rebajas de investment grade a high yield pueden ser bastante lucrativas para los inversionistas activos en high yield. La historia demuestra que, en general, los diferenciales de crédito normalmente se amplían antes de la revisión de la calificación y se estrechan después. Esto se debe a menudo al fuerte impacto técnico de los tenedores de bonos high yield que tratan de deshacerse de bonos que ya no están autorizados a mantener tras la rebaja de su calificación y su posterior compra por parte de los inversionistas en high yield.
Esto es precisamente lo que hemos visto que ha sucedido con Ford. Por ejemplo, el bono en dólares al 7,45% con vencimiento en 2031 se vendió masivamente en la fecha de la rebaja de calificación de S&P (25 de marzo de 2020) y alrededor de la fecha de reajuste del índice a finales de marzo de 2020, y empezó a subir desde principios de abril (gráfico 1).
Sin embargo, también podría cuestionarse si no hubo otros factores determinantes en el precio del bono que fueran ajenos con la rebaja de la calificación. Al fin y al cabo, la revisión a la baja de Ford coincidió con la ola de ventas en el mercado por la crisis del coronavirus y los cierres económicos: la mayoría de los bonos corporativos cayeron en marzo y subieron según avanzó 2020.
Para hacer una comparación más justa, comparemos un bono de Ford con el mercado high yield estadounidense. Para que sea aún más justa, incluiremos solo los bonos con calificación BB del mercado (por lo que no comparamos bonos con calificaciones inferiores, es decir, B y CCC) y utilizaremos un bono de Ford que venza en 2025, por lo que tiene una duración similar (sensibilidad a las tasas de interés) que el mercado con calificación BB (aproximadamente 4,5 años), anulando así cualquier efecto de duración. En el gráfico 2, hemos reajustado el mercado, representado por el índice ICE BofA BB US High Yield, y el bono Ford a la fecha de la rebaja de la calificación de Ford. El gráfico muestra una rentabilidad superior considerable del bono de Ford desde la rebaja de su calificación.
Evidentemente, no todos los emisores rebajados a high yield registrarán una rentabilidad superior tras la rebaja de su calificación. Los bonos de algunos podrían quedar rezagados si los fundamentales de crédito empeoran. Sin embargo, esto demuestra que el mercado high yield no es tan obvio como puede aparentar. Además, para un analista de crédito puede resultar ventajoso prestar atención a todo el universo de crédito, ya que puede ayudarle a entender en todo momento los factores fundamentales de una compañía, independientemente de su calificación crediticia.
Dicen que lo que sube tiene que bajar, pero en el mundo de los bonos high yield, lo contrario es igual de verdad.
Columna de Tom Ross, gestor de fondos High Yield en Janus Henderson Investors.
Anotaciones:
Duración: mide la sensibilidad de un bono contra la variación de las tasas de interés, expresada como la media ponderada de los flujos de caja restantes de todos los valores/portafolios (tanto cupones como capital). Se expresa en número de años. Cuanto mayor sea la cifra, más sensible será a un movimiento de las tasas de interés.
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