El término frontier markets o «mercados frontera» fue acuñado en 1992 por la International Finance Corporation (IFC), parte del Banco Mundial, para referirse a mercados por lo general “pre-emergentes”.
Dentro del marco de la globalización y el auge de la economía China, estos aproximadamente 40 países han ofrecido una sólida historia de crecimiento a lo largo de los últimos años. Con mejores contextos económicos ha aumentado la capacidad de estos países cada vez mejor administrados para captar niveles más altos de inversión extranjera directa (IED) y de desarrollar economías más robustas.
Calculamos que la capitalización del mercado de deuda líquido de países frontera es actualmente de 900.000 millones de dólares, incluidos los instrumentos de renta fija con menos de un año a vencimiento. Dos tercios de la capitalización de mercado líquido representan instrumentos en moneda local y un tercio deuda denominada en dólares estadounidenses, con un rating medio de BB-.
Muchas carteras hoy en día tienen exposición a índices emergentes como el J.P. Morgan EMBI Global Diversified o similar. Este índice en concreto representa 74 países, de los cuales 40 son frontera, con un peso agregado de un 54%. Pero hay que desacreditar estos grandes índices por su sesgo hacia moneda fuerte, cuando uno de los atractivos del activo es su componente moneda local, que en estos mercados es mucho más importante en proporción a la deuda total, mucho menos correlacionado al Bloomberg Barclays Global Aggregate y en muchos casos dispone de rentabilidades relativamente más elevadas.
Durante los últimos años, los mercados frontera han proporcionado mejores rendimientos ajustados al riesgo que muchos otros, incluidos los mercados desarrollados y emergentes. Si bien es de esperar que sufran volatilidad, las correlaciones bajas entre los mercados frontera y globales, así como las bajas correlaciones entre ellos mismos, son argumentos sólidos para una asignación a estos.
¿Por qué debemos considerar la renta fija en mercados frontera en nuestra cartera?
Las tasas de crecimiento en los mercados frontera continúan superando no solo a las de los desarrollados, sino también a los mercados emergentes en general. De hecho, con la desaceleración de muchos de los BRIC (Brasil, Rusia, India y China) tradicionales, destacan las tasas de crecimiento más rápidas de las economías frontera. Varios países en África todavía siguen sin acaparar la atención del inversor internacional, a pesar de gozar de una composición demográfica favorable y las tasas de urbanización más pronunciadas a nivel mundial.
Los incumplimientos han sido puntuales y las tasas de recuperación hoy en día son relativamente altas. Los soberanos suelen ser reacios al incumplimiento, ya que significa perder el acceso a los mercados de capital y al financiamiento con el dólar estadounidense. Las tasas de incumplimiento para los mercados frontera han sido más bajas que las de high yield de EE.UU. durante la última década, y las tasas de recuperación han aumentado de forma sensible.
Las instituciones multilaterales se han demostrado tanto disponibles como dispuestas a proporcionar financiación con condiciones favorables y asistencia técnica para cualquier reforma que sea necesaria, así como apoyo durante cualquier reestructuración. El apoyo del Fondo Monetario Internacional se manifestó a los pocos días de estallar la crisis bursátil desatada por la pandemia en 2020.
Gran parte de los países que componen el índice soberano más amplio, el JP Morgan EMBI Global Diversified, ofrecen poca diversificación. Los países de América Latina con calificaciones más altas, como Perú y Chile, tienden a tener altas correlaciones con la deuda de grado de inversión de EE.UU., con niveles de diferenciales muy similares y ajustados. Mientras tanto, los países de Europa central y oriental como Polonia y Hungría, por ejemplo, están altamente correlacionados con la Europa desarrollada.
Un factor importante es la naturaleza idiosincrática de estos países y la baja correlación entre ellos, que refleja las diferentes dinámicas y los impulsores del mercado de cada uno, como patrones de exportación e importación o sensibilidad a las materias primas. El mercado está compuesto de inversores locales, estables y enfocados al comprar y mantener, con menos incidencia de grandes flujos internacionales y por lo tanto beta al sentimiento de mercado hacia emergentes.
Una gobernanza más sólida, así como factores sociales, también convierten a los mercados frontera en un destino más atractivo para la IED. Es imposible decir qué proporción de la contribución al crecimiento del PIB se debe a la IED y qué a la deuda pública, pero es justo asumir que cada una de ellas ha jugado un papel importante en las historias positivas que hemos visto.
¿Qué es Global Evolution?
Fundada en 2007, Global Evolution es una gestora de inversiones líder en mercados emergentes y frontera, comprometida con la inversión de impacto. Con más de 14.500 millones de dólares en activos bajo administración al 31 de diciembre de 2020, la firma invierte globalmente en nombre de una amplia gama de inversionistas institucionales a través de fondos UCITS y mandatos o cuentas segregadas.
Sus clientes cuentan con el apoyo de un grupo de profesionales de la inversión de larga trayectoria, y el equipo principal ha trabajado en conjunto durante más de dos décadas. Global Evolution es conocida por su enfoque innovador para invertir en mercados emergentes y frontera. La oficina central está en Kolding, Dinamarca, y dispone de presencia en Londres, Luxemburgo, Zúrich y Nueva York.
UNPRI ha otorgado un rating de A+, el más alto, a esta gestora que históricamente ha desempeñado un papel de liderazgo, siendo pionera en el impacto ESG sobre los diferenciales de bonos soberanos emergentes.
¿Cómo es el fondo Global Evolution Frontier Markets?
Global Evolution Frontier Markets es un fondo de renta fija de mercados “pre-emergentes” (o frontier) bien diversificado de 3.300 millones de dólares (a 31 de enero 2021), creado en 2014. Morten Bugge, cofundador de la gestora, gestiona el fondo desde su lanzamiento en el año 2010, junto a Christian Mejrup (Senior Portfolio Manager).
La gestión es activa, basada en convicciones y ajena a los índices de referencia, con análisis fundamental top down con enfoque en la gestión de riesgos y la diversificación. Su objetivo es crear retornos atractivos con baja volatilidad y correlación con los mercados globales. En concreto, el objetivo de rendimiento anual del fondo o carry es de entre 10-12% y la capacidad total de la estrategia es de 1% de la capitalización de su universo de inversión -instrumentos soberanos de renta fija y tipo de cambio en más de 100 países de mercados frontera-. El análisis es cuantitativo e integra la dinámica ESG y calificaciones crediticias y ESG patentadas. Genera el alfa en la selección del país y de la moneda y no en incrementar la beta a los mercados emergentes.
Actualmente el fondo invierte en 41 países, siendo las principales posiciones Ghana (5%), Ucrania (4,85%), Kazajistán (4,85%), Egipto (4,8%) y Uruguay (4,7%). A nivel agregado de la cartera, la inversión en divisa local es del 67%, siendo el resto emisiones en divisa fuerte (32%), fundamentalmente dólares.
El fondo mantiene a 31 de enero de 2021 una duración baja de 3,6 años, en línea con su media histórica, por debajo de 4 años, y actualmente dispone de un yield to maturity del 12% y un rating medio de B+. Cabe resaltar su flexibilidad para gestionar activamente la sensibilidad a materias primas y otras temáticas de inversión, por ejemplo posicionándose en favor de importadores o exportadores de estas en base al ciclo de las materias primas. También es de interés su baja correlación con el petróleo, a diferencia de muchos otros fondos de emergentes.
El fondo Global Evolution Frontier Markets no utiliza benchmark, ya que el único índice que existe para los mercados frontera, el J.P. Morgan NexGem, incluye solo deuda externa soberana y excluye bonos corporativos y deuda en moneda local.
Conclusión
Ignorar este activo es per se una decisión de gestión activa que en muchos casos priva a las carteras de un potencial de revalorización en un mundo de tipos cero o negativos y con fuentes de alfa descorrelacionadas del grueso de sus portfolios.
Los mercados frontera cada vez son más líquidos y más grandes, con clases de activos más heterogéneos. Sus empresas y gobiernos se administran cada vez mejor, a veces bajo la lupa del FMI y siempre con el deseo de progresar de “frontera” a “emergente”. Existe un mayor énfasis en la gobernanza, fiscalización y regulación. Esto no les impide incurrir en incumplimientos o fraude, pero con el gestor adecuado, la solución indicada y un proceso y una filosofía bien articuladas, se puede lograr una buena diversificación y también un rendimiento mayor.
En muchos de estos países, la inversión por parte de extranjeros es un fenómeno reciente. Un gestor que disponga de contactos locales o tenga contratados consultores con un profundo conocimiento de los mercados regionales puede ayudarnos a encontrar valor.
Columna de Nicholas Burdett, Head of Products & Research en Capital Strategies Partners.
Por administrador