A pesar de los bajos tipos de interés, 2021 nos depara numerosas oportunidades de inversión, pero solo si se sabe dónde buscar. La sincronización de la política monetaria global en 2020, que redujo los tipos de interés y apuntaló los activos de mayor calidad, se convirtió en el pilar de una asignación a renta fija y se tradujo en que esta clase de activos arrojara rentabilidades claras. Es probable que 2021 sea menos lineal, por lo que los activos menos sensibles a la evolución de los tipos podrían comportarse mejor, pues se espera que la economía global se recupere. Encontrar oportunidades idiosincráticas y una selección de activos basada en la valoración podrían impulsar el alfa y el rendimiento en el año que tenemos por delante.
2020 frente a 2021: un giro de política, de la solvencia a los estímulos
Los precios de los activos en 2020 respondieron principalmente a las políticas desplegadas, más que a los fundamentales económicos. Los fundamentales económicos se deterioraron significativamente en 2020 por la pandemia de COVID-19, que implicó confinamientos que, a su vez, se tradujeron en una caída repentina de los flujos de caja y una notable ralentización de la actividad económica.
La respuesta de política a esta situación fue ingente. Por ejemplo, la combinación de las políticas monetaria y fiscal ascendió al 45% y al 44% del PIB de Estados Unidos y la zona euro, respectivamente1. Sucedió lo mismo en el resto del mundo, pues se inyectaron grandes cantidades de liquidez en las economías vía flexibilización de la política monetaria, ampliación de los balances de los bancos centrales con medidas de expansión cuantitativa y programas de compras de emergencia para la pandemia (PEPP), así como moderación fiscal. La coordinada respuesta estabilizó los mercados al relajarse las condiciones financieras; dicha respuesta, centrada principalmente en los activos de renta fija de alta calidad, terminó llegando a los mercados de crédito y renta variable (Gráfico 1).
En pocas palabras, en clave temática, 2020 versó sobre políticas orientadas a favorecer la solvencia a fin de reducir el riesgo de un deterioro crediticio duradero para las compañías. Por ejemplo, el programa de expansión cuantitativa de Estados Unidos abarcó el crédito con grado de inversión y se vio complementado por el Programa de protección de rentas para personas físicas. El objetivo de los responsables de política era brindar protección frente al riesgo de solvencia y evitar que la situación se tradujera en un deterioro crediticio más grave. Dicho deterioro tenía que abordarse en primer lugar porque, si no se contenía, hubiera podido tener efectos más duraderos, que reducirían el potencial de una recuperación más sólida y más rápida.
Desde el punto de vista temático, 2021 versa sobre estímulos y recuperación económica. Consideramos que la política seguirá siendo un determinante clave, pero la clave será el restablecimiento de la demanda económica y unos flujos de caja impulsados por estímulos económicos. Hasta ahora, los responsables políticos estadounidenses coinciden en la aprobación de un paquete de estímulos fiscales de 900.000 millones de USD, pero puede que, más adelante, se aprueben incluso más. Se trata de un extremo crítico, pues estimamos que dichos estímulos aportarán en torno a 275 puntos básicos a las expectativas de consenso de referencia, que apuntan a un crecimiento del PIB anual del 3%, para llegar a un avance total del PIB en 2021 de entre el 5,5% y el 6%. Esta evolución contribuirá a estrechar la brecha con respecto al crecimiento tendencial previo a la pandemia, restableciendo la demanda agregada y los flujos de caja al conjunto de la economía. Sin embargo, persistirá una importante brecha, pues Estados Unidos permanecerá por debajo del crecimiento tendencial incluso aunque se produzca un marcado repunte del crecimiento en 2021, lo que significa que los estímulos procíclicos tendrán que prorrogarse durante años hasta que la demanda alcance la oferta y se cierre la brecha.
Repercusión para la inversión: un enfoque “barbell”
Lo que funcionó adecuadamente en 2020, es decir, invertir en activos de alta calidad y sensibles a la evolución de los tipos de interés, podría no arrojar buenos resultados en 2021 durante la recuperación económica. La razón es que los tipos de interés podrían no descender sustancialmente e incluso aumentar de forma moderada en 2021.
Con el fin de compensar el cambio de rumbo de los tipos, de una trayectoria descendente a una evolución plana o al alza, es necesario incorporar activos de renta fija cuyo rendimiento guarde mayor relación con el estrechamiento de los diferenciales de crédito.
Un inversor también se podría plantear incorporar una parte de activos de menor calidad crediticia como una forma de incrementar la exposición a una recuperación económica y de contribuir a reducir la sensibilidad a los tipos de interés, todo ello, además de mantener activos de alta calidad para equilibrar la posibilidad de que aumenten los riesgos de crédito, es decir, lo que denominamos una «estrategia barbell».
Rotaciones y desajustes
Consideramos que existen numerosas oportunidades idiosincráticas en el conjunto del mercado de renta fija global. Esta es la razón por la que la valoración y la selección de activos son aspectos fundamentales que incorporar al proceso de toma de decisiones de inversión y a la confección de una cartera. Llevar a cabo una rotación en detrimento de activos que colmaron su valoración en 2020 y sustituirlos por activos que podrían tener margen para apreciarse serán aspectos esenciales para impulsar el alfa a lo largo del año.
2021: nuestras mejores ideas de asignación de activos para inversores en renta fija
Los componentes fundamentales de nuestras decisiones de asignación de activos responden a nuestra visión de recuperación económica global procíclica y sincronizada. Sin embargo, también deben tenerse en cuenta la selección de activos y factores idiosincráticos a la hora de elaborar una cartera. En general, obtenemos nuestras mejores ideas principalmente de los siguientes ámbitos:
- Activos titulizados:
Mantenemos un sesgo positivo hacia el crédito titulizado relacionado con los inmuebles residenciales. Los fundamentales subyacentes del mercado de la vivienda en Estados Unidos son robustos y prevemos que permanezcan estables en 2021. La positiva dinámica de la oferta y la demanda, el descenso de los impagos y los bajos tipos de interés, que hacen que las viviendas sigan siendo asequibles a pesar del aumento del 5% de los precios de la vivienda a escala nacional, son factores favorables2. Los valores con una calificación de BBB y otros más sensibles a la evolución del crédito han quedado a la zaga en la recuperación. Aunque el conjunto de los mercados de renta variable y crédito ya descuentan en gran medida una recuperación económica, los mercados de activos titulizados muestran una mayor cautela económica. Por tanto, pensamos que la oportunidad que ofrecen dichos mercados actualmente sigue siendo interesante en términos ajustados por el riesgo. Debido a la solidez de los fundamentales del mercado de la vivienda, que ya hemos tratado, albergamos una perspectiva optimista para el crédito titulizado del ámbito residencial (bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales no de agencia, bonos de titulización de activos relacionados con el ámbito residencial y bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales), en particular, en Estados Unidos. El crédito de consumo, los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales de oficinas y las viviendas plurifamiliares son sectores atractivos.
- Mercados Emergentes:
Es de esperar que un entorno global procíclico de acomodación monetaria, sostenida y amplia, las perspectivas de que se desplieguen a gran escala vacunas contra la COVID-19 para el primer semestre de 2021 y unos estímulos fiscales en Estados Unidos que podrían favorecer el crecimiento global impulsen los segmentos sensibles al crecimiento de esta clase de activos. Por tanto, consideramos que mantener crédito high yield y posiciones largas en divisas de mercados emergentes frente al USD, suscribiendo posiciones en emisores de high yield en moneda local, debería arrojar un rendimiento superior al del grado de inversión, que cuenta con un menor colchón de valoración. El crédito de la esfera emergente también ha quedado a la zaga de la recuperación y está posicionado para evolucionar adecuadamente en la que esperamos que sea una recuperación global procíclica.
Los factores técnicos también potencian nuestro optimismo sobre la deuda de mercados emergentes para el próximo año. Concretamente, es de esperar que el aumento del diferencial de crecimiento entre las esferas emergente y desarrollada y la persistencia de la búsqueda de rentabilidad, que lleva a los inversores hacia segmentos más arriesgados de la renta fija, impulsen nuevamente flujos hacia los mercados emergentes.
- Crédito high yield
Consideramos que las mejores valoraciones se encuentran en el high yield estadounidense, pero con la salvedad de que esperamos que los rendimientos se vean impulsados por la compresión de la beta. Es decir, esperamos que se compriman las rentabilidades en las cohortes de activos con calificaciones de BB, B y CCC. Buscamos inversiones de valor con base en bonos rezagados, pero que probablemente vayan a rendir mejor en una recuperación cíclica. Creemos que las oportunidades idiosincráticas, específicas del emisor y del activo de crédito, serán las que generarán la mayor parte del alfa.
- Alta calidad
Poseer renta fija de alta calidad y más sensible a los tipos de interés forma parte de nuestro enfoque táctico «barbell», lo cual incluye incorporar deuda pública estadounidense, australiana y neozelandesa cuando se produzca el esperado repliegue de las rentabilidades a lo largo del primer semestre de 2021. Sin embargo, sí somos algo reacios a poseer crédito grado de inversión con calificaciones elevadas y procuraremos reducir nuestra exposición a dichos activos. Fundamentamos nuestra postura en que los diferenciales de crédito de este ámbito ya se han estrechado sustancialmente. De hecho, prevemos huir de compañías con una calificación de A y saldos de efectivo elevados porque existe el riesgo de que las fusiones y las adquisiciones que se produzcan en esta cohorte pesen sobre las valoraciones. Preferiríamos mantener, por ejemplo, una combinación de activos con una calificación de BBB con fundamentales sólidos y deuda pública estadounidense como asignación de riesgo preferente.
- Bonos convertibles
Considera-mos que es interesante incorporar bonos convertibles a la asignación de activos atendiendo a las valoraciones y la diversificación. Es probable que nuestra visión de una recuperación procíclica resulte favorable para los precios de los activos de mayor riesgo, así como para los bonos convertibles. Además, los bonos convertibles tienden a evolucionar de forma adecuada a medida que aumenta la volatilidad, lo cual puede hacer las veces de elemento de diversificación hacia posiciones largas en crédito, que inherentemente son volátiles a corto, mediante las primas de riesgo de impago. Los marcados factores técnicos de la oferta también han contribuido a mantener las valoraciones de los bonos convertibles en niveles comparativamente bajos frente a la renta variable, brindando así una oportunidad de poseer opcionalidad a través de los mercados de bonos convertibles a valoraciones más atractivas.
Conclusión
Es probable que la política monetaria y fiscal contribuya sustancialmente al rendimiento de los activos en 2021, como fue el caso en 2020. La diferencia fundamental es que el respaldo vía políticas acompañará un repunte económico (procíclico) en 2021, a diferencia de lo que sucedió en 2020, cuando lo que se pretendía era compensar el deterioro económico (anticíclico).
El objetivo de las políticas es asegurar que el repunte económico sea lo suficientemente significativo y duradero como para lograr demanda agregada suficiente para cerrar la brecha de producto y propiciar un regreso al crecimiento tendencial. Es improbable que este proceso sea fluido y los precios de los activos y los tipos de interés fluctuarán mientras dure. Dada esta situación, creemos que la gestión activa, la selección de títulos y la valoración son todos componentes necesarios a la hora de confeccionar una asignación duradera a activos de renta fija.
Columna de Michael Kushma, CIO del equipo de Renta Fija Global, y Jim Caron, portfolio manager y director de Global Macro Strategies en el equipo de Renta Fija Global en Morgan Stanley Investment Management.
Anotaciones:
(1) Fuente: Reserva Federal, Banco Central Europeo. Datos a 30 de noviembre de 2020
(2) Fuente: Índice S&P CoreLogic Case-Shiller U.S. National Home Price NSA, a 30 de noviembre de 2020
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